в Управление активами

Хедж-фонды не оправдывают своих комиссий

Доходность хедж-фондов может быть привлекательной, но она не стоит того риска, который придется нести.

Получившая широкую огласку доходность Йельского фонда целевого финансирования (Yale Endowment Fund) привела к тому, что многие компании и состоятельные инвесторы добавили в свои портфели альтернативные инвестиционные стратегии, часто при этом выделяя значительные суммы на такие инвестиции.

Например, по состоянию на июнь 2010 года, целевой капитал Лиги Плюща (Ivy League) имел в своем составе 40% совокупных активов, состоящих из нетрадиционных активов. К сожалению, осуществление многих стратегий, таких как использование хедж-фондов, как правило, проходит с очень большими издержками – 2% годовая комиссия за управление средствами и 20% от прибыли.

Двумя важными вопросами о стратегиях хедж-фондов являются:

1) Генерируют ли такие стратегии достаточную доходность, чтобы покрыть приведенную к риску стоимость капитала?

2) Могут ли стратегии быть воспроизведены более рентабельным способом?

Якуб Юрек (Jakub W. Jurek) и Эрик Стаффорд (Erik Stafford), авторы статьи «Стоимость капитала для альтернативных инвестиций» (The Cost of Capital for Alternative Investments), ищут ответы на эти вопросы.

Среди наиболее важных выводов есть тот, что многие из стратегий, используемых хедж-фондами, являются эквивалентом «собирания монет перед движущимся катком». Другими словами, они склонны неплохо зарабатывать большую часть времени, но случайный крах может уничтожить всю прибыль. Пользуясь техническими терминами, они проявляют избыточный эксцесс (толстые хвосты) и отрицательную асимметрию (значения слева от средней величины кривой распределения меньше, но дальше от среднего).

Кроме того, крах, как правило, происходит в худшие времена, потому что многие стратегии хедж-фондов явно несут риски, имеющие тенденцию к реализации, когда экономические условия являются плохими, а фондовый рынок ведет себя плохо. Из-за неприязни инвесторов к потерям, активы, приносящие плохие результаты в плохие времена, должны предлагать большие премии за риск.

Другими словами, такие инвестиции обязаны обеспечивать очень большую доходность по отношению к наиболее используемым бенчмаркам, таким как индекс S&P 500. Кроме того, многие из этих инвестиций являются неликвидными, и, таким образом, должны предлагать премию за риск из-за этой неликвидности.

Другим важным вопросом, не изложенным в работе, является то, что одним из рекламируемых преимуществ многих альтернативных стратегий является их низкая корреляция с акциями. С этим связано две проблемы. Во-первых, хотя корреляция в среднем и может быть низкой, она имеет тенденцию к резкому росту в совершенно неподходящее время, как, например, случилось, в 2008 и в 1998 году во время кризиса управления долгосрочным капиталом (Long Term Capital Management crisis, LTCM).

Вторая проблема заключается в том, что низкая корреляция может помочь, только в том случае, если вы действительно имеете возможность проводить ребалансировку, что требует ликвидности, а это может быть проблемой для некоторых стратегий хедж-фондов.

Изучив результаты хедж-фондов за период 1996-2010 г.г., авторы пришли к следующим выводам:

• Простые стратегии, которые продают непокрытые пут-опционы на фондовые индексы, можно использовать для воспроизведения широких индексов хедж-фондов. Авторы обнаружили, что «стратегии продажи пут-опционов соответствуют потерям осенью 2008 года и во время кризиса LTCM, боковым результатам в период сдутия интернет-пузыря, а также хорошей доходности в периоды бума. Хотя стратегия продажи пут-опционов не может объяснить некоторое колебание доходности в экономически благоприятные времена, такие как бычий рынок в период с 2002 по 2007 год, она на удивление хорошо улавливает изменения в экономически важные времена». Другими словами, нет причин платить высокие комиссии для получения возможности использовать хедж-фонды.

• После того, как доходность должным образом приведена к риску, оказывается, что хедж-фонды получили доходность, неотличимую от нуля – иными словами, они не генерируют альфу. Результаты показывают, что опытные инвесторы едва покрыли свою должным образом вычисленную стоимость капитала. И этот результат идет с оговоркой, что использованные данные имеют cистематическую ошибку выжившего.

• Пут-опционы можно назвать «дорогими», поскольку они в типовых моделях генерируют альфу, равную примерно 4%. Однако это может быть просто функцией неприятия инвесторами высокого риска, их беспокойства по поводу возможных сильных потерь, которые могут возникнуть в левом хвосте распределения. Это, в свою очередь, объясняет высокие доходы стратегий, которые берут на себя риск левого хвоста – высокий, по крайней мере, до приведения к риску.

Авторы пришли к следующему заключению: «Риски, которые берут на себя инвесторы хедж-фондов, являются непривлекательным для средних инвесторов, и таким образом они могут заработать премию относительно традиционных активов».

Автор: Larry Swedroe

Источник: Swedroe: Hedge Funds Not Worth Fees