В последнее время нас заинтересовала такая структура инвестиционных фондов, как компания сегрегированных портфелей (Segregated portfolio company, SPC). Мы попросили Уэсли Ниссена (Wesley Nissen), председателя DLA Piper’s Financial Services Group, дать нам некоторое представление о ней.
Woodfield: Что такое SPC и почему используется такая структура?
Wesley Nissen (WN): Для начала давайте посмотрим, для чего предназначены инвестиционные фонды. Целью каждого фонда – взаимного фонда, хедж-фонда, фонда прямых инвестиций – является более эффективное управление средствами людей с похожими целями и задачами. Это позволяет управляющему фондом действовать эффективно, а инвесторам пользоваться преимуществами той эффективности, которая не доступна, если активы инвесторов управляются раздельно.
Так что, если человек X и человек Y имеют схожие цели инвестирования, я как управляющий могу им сказать: «Давайте сложим ваши деньги вместе, и я буду управлять ими как одним пулом активов». Но, вдруг, один из инвесторов говорит: «Эй, Уэс, мы же старые друзья, ты можешь управлять моими деньгами и брать с меня меньшую комиссию?». Ну да, я могу изменить размер комиссии для некоторых инвесторов в рамках структуры фонда.
Тогда другой инвестор говорит: «Я хочу быть в вашем фонде, но хочу другую ликвидность. Вы можете это сделать?». И я отвечаю: «Такое изменение не скажется на том, как я буду инвестировать ваши деньги, так что я могу это сделать». Но теперь я начинаю удаляться от причины, по которой хотел объединить денежные средства этих инвесторов, для этого появилось слишком много исключений.
Или один из инвесторов морально против инвестирования в акции табачных компаний, но он хочет быть в фонде. Или еще один хочет другой размер плеча: «Вы можете использовать плечо для меня, но не для других инвесторов». В какой-то момент различий становится больше, чем сходств, и нет смысла их объединять. Тем не менее, в некоторых случаях управляющие все еще хотят достичь эффективности объединенных средств для определенных целей, или по маркетинговым соображениям они хотят иметь возможность говорить, что управляют фондом определенного размера.
В таком случае управляющий может создать разделенные портфели внутри фонда, и по закону – если существует установленное распоряжение, позволяющее это делать – задолженность одного сегрегированного портфеля не может быть компенсирована активами разных сегрегированных портфелей. В сущности, каждый сегрегированный портфель в целях разделения активов становится отдельным юридическим объектом, в то время как для других целей – например, маркетинговых, или возможно эффективности с точки зрения административных издержек или издержек на бухгалтерский учет – он все еще является одним большим фондом.
Woodfield: Какие юрисдикции допускают функционирование SPC?
WN: Сейчас многие допускают. На Каймановых и Бермудских островах есть SPC, и в Делавэре существует серийное общество с ограниченной ответственностью (Series LLC), что фактически является тем же самым. Проблема организаций таких типов, даже если они и существуют уже 20 лет, заключается в том, что они никогда не проходили через судебные разбирательства. Если возникают такие обстоятельства, когда одна серия имеет задолженность, которая потенциально превышает активы в данной серии, то всегда возникает вопрос, должен ли кредитор погасить задолженность активами из других серий?
Woodfield: Несколько лет назад у нас был опыт работы с таким фондом. В том случае управляющий открывал раздельные банковские и раздельные брокерские счета, и брал обязательство с брокера, чтобы тот не пытался получить доступ к одной серии по задолженностям другой. В большинстве случаев, основная проблема будет в плече, с плечом вы можете потерять все, и даже больше.
WN: Это верно. Может сложиться другая ситуация, когда противная сторона, которая вошла в своп на совокупный доход в Серии А, Серия А потерпела крах, так что теперь они собираются попытаться получить доступ к активам Серии Б.
Woodfield: Вы говорите, что SPC никогда не проходили через суд. Можем ли мы предположить, что закон прозрачен и вопрос всего лишь стоит в применении закона?
WN: Совершенно верно. Возможно, это всего лишь вопрос времени, чтобы возник судебный прецедент, затрагивающий тех, кто поймет, что они имели дело с сегрегированным портфелем, но не поняли, что у них не было обращения в суд против всех активов. Кроме того, не понятно, признает ли юрисдикция, которая не позволяет создание Series LLC или SPC, разделение такого инструмента, установленного в другой юрисдикции.
Woodfield: Помогает ли создание SPC сохранять деньги с точки зрения времени и издержек по сравнению с созданием отдельных фондов?
WN: Это сложный вопрос. Когда вы воспроизводите два разных фонда, которые отличаются только размером плечей, поверенный, возможно, не будет взимать комиссию за создание двух фондов. Это не два фонда. Но здесь существует дополнительная сложность в том, что это все-таки раздельные портфели. Кроме того, теоретически существует риск того, что задолженность может превысить активы одного класса, поэтому, хотя мы и считаем, что хотя каждый сегрегированный портфель и сам по себе, в этом нельзя быть уверенным на 100%. Таким образом, издержки, получившиеся при создании компаний сегрегированных портфелей, возможно, будут выше, чем при формировании двух разных фондов, в которых многое можно скопировать. Можно ли добиться уменьшения некоторых затрат на бухгалтерский учет и административных издержек? Да, возможно.
Woodfield: SPC обычно создаются таким образом, что вы можете без труда добавить новый? То есть, если вы запускаете фонд с двумя SPC, а через год хотите добавить третий, то вам не нужно будет повторно ничего регистрировать, это обычно оговаривается в документах?
WN: Это так, но даже здесь выгода не так очевидна, как может показаться. Даже если руководящие документы, меморандум и устав компании сегрегированных портфелей позволяет создавать дополнительные разделенные портфели в зависимости от величины разницы и того, как новый сегрегированный портфель будет предложен новым инвесторам, вам все-таки придется создать отдельный документ о предложении ценных бумаг для них. Поэтому, возможно, это сэкономит ваше время и уменьшит хлопоты по созданию еще одного набора из меморандума и устава, но вам все равно придется готовить некоторые документы, например, эмиссионный проспект или дополнение к эмиссионному проспекту. В некоторых случаях у вас могут быть разные управляющие портфелем для отдельных серий, а в других случаях – например, если сегрегированные серии отличаются только размером плечей и больше ничем – я видел ситуации, когда один управляющий представляет каждую из трех серий.
Woodfield: Как вы думаете, существует ли тенденция к использованию SPC?
WN: О них слышно время от времени. Сейчас мы создаем один такой для клиента. Почему? Они полагают, взвесив все за и против, что главная причина делать сегрегированные портфели – раздельные серии в отличие от раздельных фондов – заключается в большей пользе с точки зрения маркетинга.
Автор: Andrew Jones
Источник: Segregated Portfolio Companies (SPCs) – What and Why?