Фонд ValueShares US Quantitative Value (QVAL) имеет необычную историю. Его создатель, профессор финансов университета Дрексел Уэсли Грей (Wesley Gray), начал свою карьеру в качестве менеджера по управлению денежными средствами во время учебы на получение степени кандидата наук в Чикагском университете под руководством Юджина Фама (Eugene Fama). Друзья и семья предоставили Грею около $3 млн., чтобы помочь ему запустить систематическую стоимостную (value) стратегию. Грей также вел блог Empirical Finance Research (Эмпирические Финансовые Исследования). В конце концов, он начал предоставлять бесплатные скринеры акций на основе научных исследований. Он опубликовал собственные исследования по правилам отбора акций. Кульминацией стало написание книги, подобающим образом названной «Количественная стоимость» (Quantitative Value), в соавторстве со стоимостным инвестором Тобиасом Карлайлом (Tobias Carlisle), опубликованной в конце 2012 года. В ней авторы проанализировали литературу по сигналам отбора акций и смоделировали свою собственную стратегию. Примерно в то время, когда была опубликована книга, компания Грея начала предлагать управляемые (tax-managed) отдельные счета, реализующие стратегию. Грей вскоре понял, что существует еще более эффективный по налогам инструмент: торгуемый на бирже фонд (Exchange Traded Fund, ETF).
Многие ETF широко используют налоговый арбитраж, доступный из-за механизма внутреннего (in-kind) создания/погашения. Когда уполномоченный участник выкупает корзину акций ETF в качестве базовых ценных бумаг, инициатор ETF может выбрать акции с самыми высокими налоговыми обязательствами (то есть, самая низкая стоимость базы). Транзакция проходит в неденежной форме (in-kind) и поэтому в налоговом управлении США (Internal Revenue Service, IRS) не считается налогооблагаемым событием. Умный инициатор ETF может уменьшить или совсем устранить для инвесторов распределение дохода от прироста капитала в конце года. Многие ETF с высоким оборотом никогда не распределяют доход от прироста капитала.
По крайней мере, один количественный хедж-фонд обратил на это внимание и в сжатые сроки рассмотрел запуск своего ETF с высоким оборотом. Однако при этом требовалась ежедневная прозрачность портфеля. Компания Грея сделала решительный шаг, когда 22 октября 2014 года запустила QVAL.
Немногие фонды приходят на рынок с пояснительными фолиантами. Еще меньшее их количество подробны и обнаруживают проницательный ум. «Количественная стоимость» (QV) демонстрирует рассудительное понимание того, что ученые называют аномалиями. Ученые до сих пор ломают голову над тем, как исторический обгон стоимостных (value) акций может быть согласован с моделями ценообразования активов, основанных на эффективных рынках. (Мнение, что недооцененные акции обгоняют рынок только потому, что являются более рискованными, не является научным единым мнением вопреки желанию некоторых) Грей считает, что стоимостные стратегии используют поведенческие ошибки. Его истинным наставником является не Фама, а Бенджамин Грэм (Benjamin Graham).
Грей и Карлайл осмыслили ловушки использования исторических данных. Люди, которые каждый день не сталкиваются с данными, не понимают, что они не являются совершенными, а часто бывают неполными, непоследовательными и содержат ошибки. Почти каждый количественный инвестор должен составить свое мнение о том, как справиться с этими проблемами. В общем, Грей и Карлайл показывают хорошее понимание проблем, затрагивающих исторические данные фондового рынка, понимание которое, кажется, не разделяют большинство аналитиков, которые носятся с бэктестами.
Примерно в то время, когда я читал книгу «Количественная стоимость», компания Грея подала заявку на запуск QVAL. Я был настолько впечатлен, что написал тогда: «если ETF получит коэффициент издержек менее чем 0,5% и наберет по крайней мере $100 млн. в активах, я, скорее всего, перераспределю в него большинство позиций акций США. («Свопы», ETF Investor, декабрь 2013 года).
Плохая новость заключается в том, что это фонд дороже, чем я бы хотел, с издержками 0,79% от активов в год. Цена, как это выражает Уоррен Баффет (Warren Buffett), находится в пределах большой зоны обоснованности, с учетом доходности, за которую вы платите. Один из способов представить себе QVAL – в виде количественной стратегии недооценки хедж-фондового типа, которой случилось оказаться ETF. Большинство количественных ETF используют очень простые правила, и их управляющие не занимаются активной реализацией моделей. Прежде чем я посоветую вам купить этот фонд, давайте обсудим его методологию.
Если выделить главное, то в конце каждого квартала фонд:
1) Создает список акций компаний с большой и средней капитализацией, представленные на биржах NYSE, NASDAQ и AMEX. Исключает акции с рыночной капитализацией ниже 40 процентиля NYSE. Исключает ипотечные инвестиционные фонды недвижимости (real estate investment trust , REIT), роялти трасты (royalty trust), ETF, торгуемые на бирже облигации (Exchange Traded Note, ETN), фонды помощи церкви (Church Extension Fund, CEF), американские депозитарные расписки (Amicable Dispute Resolution, ADR) и специализированные компании по целевым слияниям и поглощениям (Special Purpose Acquisition Company, SPAC). Исключает ценные бумаги финансовых компаний.
2) Пытается очистить совокупность акций от мошенников, манипуляторов и обанкротившихся компаний, что включает акции с операционными денежными потоками, которые постоянно отстают от чистого дохода, акции с быстро изменяющимися коэффициентами финансовой отчетности, акции с большой закредитованностью и быстрым ростом продаж.
3) Сортирует оставшиеся акции по прибыли до уплаты процентов и налогов (Earnings Before Interest and Taxes, EBIT), деленной на общую стоимость компании (Total Enterprise Value, TEV), или EBIT/TEV. Выбирает верхнюю дециль.
4) Определяет оценки экономического барьера и финансовой стабильности. Оценка экономического барьера определяется долгосрочным измерением свободного денежного потока, доходности капитала и чистой прибыли. Оценка финансовой стабильности является модифицированной оценкой Piotroski F, состоящей из 10 пунктов: текущая доходность (3), стабильность (3) и последние операционные улучшения (4). Вычисляет среднее значение из этих двух параметров. Берет акции из верхней половины.
При проведении бэктестирования большая часть стратегии сводится к использованию EBIT/TEV, меры, популяризированной инвестором Джоэлом Гринблаттом (Joel Greenblatt) в качестве компонента «волшебной формулы», описанной в его «Маленькой книге, которая побеждает рынок» (The Little Book That Beats the Market), опубликованной в 2005 году. (Не обращайте внимания на склонность Гринблатта выбирать звучные названия. Его книгу «Вы можете быть гением фондового рынка» (You Can Be a Stock Market Genius) превозносили многие управляющие хедж-фондов в качестве Библии по специальным случаям инвестирования). EBIT /TEV в бэктестах показывает большую дискриминирующую способность, чем традиционные коэффициенты оценки, такие как отношение цены к прибыли и отношение текущей рыночной капитализации компании к её балансовой стоимости. EBIT/TEV и его коллега EBITDA/TEV (EBITDA = Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization , прибыль до уплаты налогов, процентов, износа и амортизации) указывают на доход, который вы получите от приобретения всех акций и пассивов компании, или доход, который вы получите, если купите компанию в собственность. EBIT/TEV является явным улучшением отношения P/E (price-to-earnings ratio, отношение цены к прибыли), в котором он корректирует искажения, вызванные различными структурами капитала и налоговых режимов.
EBIT/TEV очень трудно улучшить на бумаге. Стандартная практика для тестирования сигнала оценки состоит в том, чтобы отсортировать все акции в выбранной вселенной, разделить их по децилям (10% самых низких, следующие 10%, и так далее), взвесить акции по рыночной стоимости (или привести их к одному весу), и повторять эту процедуру каждый год. В идеале сигнал должен показывать два свойства: 1) широкий спрэд доходности между самым высоким и самым низким децилем, и 2) монотонность или постоянно возрастающую доходность при переходе от низкого до высокого дециля. EBIT/TEV уверенно одерживает верх над сигналами, такими как отношение цены к прибыли и отношение текущей рыночной капитализации компании к её балансовой стоимости.
Я мало обеспокоен тем, что исторические результаты EBIT/TEV могут оказаться статистической случайностью, поскольку они имеют логическую основу (хотя для меня не ясно, почему этот коэффициент должен быть лучше, чем EBITDA/TEV), были определены несколькими независимыми исследователями, и были найдены на разных рынках и в течение длительного периода.
Насколько мне известно, ни один ETF не использует EBIT/TEV в качестве торгового сигнала. Гринбатт запустил взаимные фонды в 2009 году, что следовало после его представления «волшебной формулы», но он объединил эти фонды в новые долгосрочные и краткосрочные фонды под названием Gotham, которые взимают комиссию в 2%. Живые результаты как инвестирования по формуле (Formula Investing), так и фондов Gotham были многообещающим. Фонды Gotham продемонстрировали потрясающие результаты за свою короткую историю. Однако если бы мне пришлось выбирать между фондами Gotham Гринблатта и QVAL, я бы, несомненно, выбрал QVAL за 1) большую прозрачность, 2) более низкие комиссии и 3) сокрушительно превосходную оптимизацию налогов.
Конечно, следующей лучшей альтернативой для ETF-инвесторов являются не фонды Gotham, а низкозатратные лайт-версии квантовых ETF, такие как Schwab US Dividend Equity (SCHD). Здесь мы вступаем в трясину более субъективного мнения. Моя процедура для оценки количественных ETF акций на настоящий момент служит для поиска ETF, предлагающих высокие коэффициенты для первых трех факторов, которые я считаю вескими: недооценка (value), импульс (momentum) и качество (quality). Фонды, которые предлагают самые сильные, самые эффективные коэффициенты, выигрывают. Согласно этим условиям, SCHD находится недалеко от вершины, чему способствует его коэффициент расходов, равный 0,07%, значительный коэффициент недооценки и качества, и нейтральный коэффициент импульса.
По бэктестам стратегия количественной недооценки (QV) не достигнет этого уровня только на основе эффективности. Хотя регрессии факторов показывают хорошие коэффициенты недооценки и качества, но они также показывают большой и постоянный отрицательный коэффициент импульса. Если игнорировать большую статистически значимую альфу, стратегия не сможет обогнать value фонды вроде SCHD.
Ежеквартально перебалансированная QV-стратегия, 31.12.1973 – 31.12.2013
Но свидетельства в пользу стратегии QVAL достаточно сильны, чтобы относиться к положительным оценкам альфы серьезно. После того, как вы принимаете существование некоторых аномалий, вы идете дальше, чтобы, по крайней мере, рассмотреть существование других аномалий и захватить уже известные. В конце концов, первоначальные доказательства эффектов размера, недооценки и импульса были не лучше – а на самом деле, значительно хуже – чем доказательства новых аномалий, таких как прибыльность/качество. Исторические данные были худшего качества, предоставлены за более короткий срок, и первоначально ограничивались США.
Таким образом, следует ли вам инвестировать в QVAL? Те инвесторы, которые считают, что рынки не являются эффективными, которые находят мировоззрение Грея убедительным и могут смириться с ошибкой отслеживания, конечно, присоединяйтесь – но, пожалуйста, прочитайте сначала его книгу. Тем не менее, большинство инвесторов должно, по крайней мере, начать со скромной доли, пока они действительно не поверят в процесс, и не будут иметь высокую степень уверенности в Грее и его команде.
Автор: Samuel Lee
Источник: A Deep-Value Quantitative Hedge Fund Strategy
Другие статьи по теме:
Исследования различных показателей недооценки (value)
Инвестиции в стоимость (value) — насколько нужно диверсифицировать портфель?
Некоторые данные по премиям за размер, недооценку и импульс