в Волатильность

Долгосрочный взгляд на премию за риск волатильности S&P 500

Некоторые мои клиенты и читатели просят рассказать о взаимосвязи между исторической волатильностью S&P 500 и вмененной волатильностью опционов S&P 500 за долгосрочный период. На графике ниже изображены эти две временных серии с 1986 года, при использовании месячной оценки для исторической волатильности, и индекса VXO для вмененной волатильности.

VXO отслеживает вмененную волатильность страйков «у денег» индекса S&P 100 (OEX), но это хорошее приближение к вмененной волатильности «у денег» SPX. С 2009 года разница между VIX и VXO была ничтожной и составляла менее 0,7. Я использую здесь VXO, потому что по нему существует больше исторических данных (включая 1987 год), чем по VIX, и потому что он не содержит искажений от эффектов вмененной волатильности «вне денег».

Историческая волатильность S&P 500

Статистика, которая интересует большинство трейдеров – разница между теми двумя оценками волатильности, и она известна как премия за риск волатильности. Большую часть времени разница между реализованной волатильностью SPX за некоторый период и волатильностью, вмененной опционами с той же самой датой экспирации, отрицательна. Таким образом, покупатели опционов, как правило, платят премию выше «реальной стоимости» в терминах волатильности. На следующих графиках показана та разница с 1986 и с 2012 года. Масштаб шкалы Y уменьшен, чтобы было лучше видно.

Премия за риск волатильности S&P 500 1M (HV1M-VXO)

Премия за риск волатильности S&P 500 1M (HV1M-VXO), 2012-2013

Во время периодов высокой волатильности рынков может быть выгодным держать опционы SPX – зеленые бары на графике. Но с другой стороны опционы фондового индекса имеют тенденцию быть переоцененными – серые бары – и по этой причине многие трейдеры склоняются к стратегиям продажи опционов и волатильности.

Давайте взглянем на суммарные за год значения премии за риск:

Суммарные значения S&P 500 1M VPR (HV1M-VXO)

1. На первый взгляд кажется, что премия за риск волатильности с течением времени становится меньше, но это частично артефакт оценки. Преимущество рассмотрения разницы между исторической и вмененной волатильностью состоит в том, что это интуитивная мера: трейдеры знают, что значит продать премию при 18% вмененной волатильности и наблюдать за проявлением 14% реализованной волатильности базового актива. Логарифмический коэффициент является не настолько значимым. Но абсолютная разница между вмененной и реализованной волатильностью растет с уровнем волатильности, так что логарифмический коэффициент кажется лучшей оценкой:

Суммарные значения S&P 500 1M VPR log (HV1M-VXO)

И в этом случае оказывается, что результаты шорта волатильности с 2009 года, были похожи на виденные нами в 2000-2007 году.

2. Также стоит задуматься над тем, на сколько стоимость опционов фондового индекса в данном году определена положением рынка в экономическом цикле. Во время долгого стабильного периода роста мы ожидаем увидеть более отрицательную величину премии, чем во время периода, отмеченного частыми, хоть и небольшими, шоками и паниками, какой мы имеем с 2009 года.

3. Вполне возможно, что успех продуктов волатильности, таких как фьючерсы VIX, опционы и различные ETP (Exchange Traded Products, торгуемые на бирже продукты), оказывает некоторое влияние на ценообразование опционов SPX. Например, если инвесторы, которые раньше покупали страховку в форме пут-опционов SPX, начнут вместо этого использовать колл-опционы VIX, то повлияет ли это изменение на оценку вмененной волатильности SPX, такую как VIX и VXO? Если мы предполагаем, что спрос на защиту от падения рынка в общем постоянен, будет ли спрос, удовлетворенный продуктами на волатильность, также вызывать снижение волатильностей и активности опционов на фондовые индексы? В последние годы было немало размышлений по этому поводу, но я не собираюсь тут их приводить, поскольку это выглядит вопросом практики.

Автор: Jared Woodard

Источник: A long term look at the S&P 500 volatility risk primium