в Инвестирование

Инвесторы, не слушайте квантов

Компания Research Affiliates утверждает, что очень немногие инвестиционные стратегии доказали свою ценность с течением времени и на разных рынках



81-факторная инвестиционная стратегия? Забудьте об этом.

Не верьте всему, о чем пишут в финансовых журналах, и не покупайте все, что продают вам инвестиционные кванты в своих фондах.

Не делайте это потому, что аномалии, которые помогают профессорам получить назначение на должность, и новинки, которые привлекают инвесторов, по итогам не в состоянии соответствовать проверенным временем инвестиционным истинам, чья ценность уже давно и широко установлена.

Так считают аналитики Research Affiliates Джейсон Хсу (Jason Hsu) и Виталий Колесник (Vitali Kalesnik), которые стосковались по тем дням, когда в аспирантуре их обучали четырехфакторной модели ценообразования активов. А теперь «квантовые фирмы для формирования портфеля акций используют… 81-факторную модель» – написали они в своей недавней рассылке.

По иронии судьбы, тогда как количество факторов (инвестиционных аномалий, которые приносят дополнительную премию доходности тем, кто может их успешно ухватить) – сильно умножилось в научных кругах и в инвестировании, Хсу и Калесник думают, что количество работающих факторов, скорее всего, сократилось.

Примером этого служит премия за акции компаний малой капитализации (small-cap) – одного из четырех факторов классической четырехфакторной модели (остальные факторы – это рыночный риск, недооценка (value) и импульс (momentum)).

Ошибка трактовки данных исследователями обеспечила появление премии за малую капитализацию, но последующее исследование обнаружило, что аномалия не существует ни в международном масштабе, ни в США с начала 1980-х годов.

Так где же кванты берут все эти новые, экзотические факторы, которые якобы добавляют доходность и диверсификационную выгоду к вашему портфелю?

Они возникают из «опасной комбинации дешевой вычислительной мощности и фанатичных молодых аспирантов финансовых факультетов» – написали Хсу и Колесник – «Если кто-то запускает 10 тыс. бэк-тестов, он не может не обнаружить несколько невероятных факторов, которые генерируют огромные коэффициенты Шарпа».

Но это лишь простой анализ данных, и эти новые факторы, как правило, не выдерживают более внимательного рассмотрения. В одном из совсем недавних анализов было рассмотрено 600 – вы только представьте себе, 600 – факторов из научных и практических источников, и было обнаружено, что 49% из них имеют нулевую или отрицательную премию «вне выборки» (out-of-sample).

Хотя теоретически инвестор имеет такую же вероятность получить прибыль от этих факторов, что и при подбрасывании монетки, они написали, что в реальном мире «прискорбно, но за вычетом операционных и управленческих сборов, у вас, вероятно, получится хуже, чем у обезьяны, которая бросает дротики».

Более тщательные исследования инвестиционных аномалий перевернули старый знакомый список:

Аномалии недооценки, низкой волатильности и импульса являются «очень значимыми» факторами; рыночный риск и неликвидность являются «значимыми» факторами; а другие факторы, как новые (такие, как «специфическая волатильность» (idiosyncratic volatility)), так и классические (например, «качественные акции», измеренные доходностью на прибыль (return on earnings, ROE) или рентабельностью), являются «незначимыми».

ROE и рентабельность не являются значимыми факторами, потому что они не используются за пределами США. В связи с этим они являются «скорее продутом данных США, а не реальным источником премии доходности» – написали Хсу и Калесник.

Кроме того, чтобы искать факторы, которые используются универсально, дуэт из Research Affiliates ищет факторы, который могут выдержать небольшие изменения своего определения. Например, аномалия недооценки работает, неважно была она измерена посредством отношения балансовой стоимости компании к её текущей рыночной капитализации (book-to-price) или отношения прибыли к цене (earnings-to-price), а импульс работает, не важно используется ли 12-месячный период прошлых данных или 6-месячный период.

Только после того, как инвестор таким образом определил, какие факторы являются «настоящими», встает вопрос, как лучше получить ту премию доходности – с помощью низкозатратной «умной беты» или высокозатратного активного управления.

Аналитики Research Affiliates говорят, что премию за импульс и неликвидность лучшее всего получать посредством квалифицированных активных управляющих, потому что эти стратегии требуют сложной и дорогостоящей торговли, которую нельзя легко воспроизвести в формате индекса.

Они пишут, что «С другой стороны, стратегии по недооценке и низкой бете не дают годового оборота более чем 10% и 20% соответственно».

В своем заключении аналитики, ориентированные на умную бету, бросают инвестиционный вызов сегодняшним напыщенным квантам и их финансовой экзотике: «Мы с удовольствием сделаем ставку на простую смесь контакта с рынком, недооценкой, низкой бетой и импульсом против вашей оптимизированного 81-факторного портфеля».

Автор: Gil Weinreich

Источник: Investors: Beware of the Quants

Другие статьи по теме:

Некоторые данные по премиям за размер, недооценку и импульс

Факторы недооценки и импульса на развивающихся рынках

«Умная бета»: альтернативное взвешивание инвестиционного портфеля