В сфере финансов взаимосвязано множество интересных необъяснимых явлений. Пузыри. Долгосрочный возврат к среднему. Избыточная волатильность. Чрезмерная реакция. Надо всем этим находится общая вещь, известная как предсказуемость долгосрочной доходности акций. Другими словами, действительно можно знать, когда акции «дешевые» или «дорогие». Это является одной из идей, за которые Роберт Шиллер (Robert Shiller) получил экономическую нобелевскую премию.
Но почему цены на акции в долгосрочной перспективе склонны возвращаться к среднему? Этот вопрос является предметом постоянной полемики – пожалуй, самого важного спора в области финансов. Некоторые люди говорят, что возврат к среднему происходит из-за изменяющейся с течением времени премии за риск по рациональным ожиданиям (rational expectations), другие говорят, что происходит из-за неправильной обработки информации людьми, и ожидания не являются рациональными. Другими словами, причина может заключаться в том, чего люди хотят, или в том, как люди думают, что довольно запутанно. Но без какого-либо независимого измерения а) желаний людей или б) ожиданий людей, мы никогда не сможем разрешить этот спор.
Вот почему работа Андрея Шлейфера (Andrei Shleifer) и Робина Гринвуда (Robin Greenwood), опубликованная в 2012 году, так интересна. Для измерения ожиданий людей они используют крайне простой подход: просто спросите людей о том, что, по их мнению, произойдет! На самом деле авторы взяли данные шести различных исследований ожиданий индивидуальными инвесторами изменения фондового рынка. Для тех, кто не знает, это довольно нетрадиционный подход. Финансовые экономисты, как правило, не доверяют данным опросов для выявления истинных ожиданий инвесторов.
Таким образом, первый и самый очевидный вопрос заключается вот в чем: показывает ли это «исследование ожиданий» реальные убеждения людей? Авторы отвечают на этот вопрос в два подхода. Сначала они проверяют, насколько шесть измерений в исследовании коррелировали друг с другом. На самом деле они очень тесно скоррелированы.
Дальше, что более важно, они проверяют, чтобы ожидания согласовались с действиями инвесторов. Фактически они очень хорошо согласованы. На графике ниже изображены полученные ожидания (согласно одному из исследований) наряду с количеством денежных средств, поступающих во взаимные фонды акций:
Синяя линия – исследование ожидания Gallup
Красная линия – потоки в фондовый рынок
Как вы можете заметить, когда люди говорят, что они ожидают рост акций, они на самом деле вкладывают деньги в акции.
Так что, похоже, вы действительно можете измерить ожидания людей относительно движения акций, просто спросив их об этом! Это потенциально важная новость для будущего финансовых исследований.
Итак, теперь мы перейдем к действительно интересному вопросу. Что заставляет людей ожидать более высоких доходностей от акций? Авторы являются поведенческими экономистами, поэтому они попробовали дать поведенческое объяснение: «экстрополятивные ожидания» (extrapolative expectations), также известные как погоня за трендом (trend-chasing). Другими словами, если недавняя доходность была высокой, люди ожидают, что недавний «тренд» продолжится, и соответственно покупают акции. (Этот вид формирования ожидания совсем не вписывается в гипотезу рациональных ожиданий (Rational Expectations hypothesis), но если на рынке есть достаточные основные структурные изменения, он все еще может попасть под более свободное определение рациональности Байеса). Погоня за трендом и причины погони за трендом, такие как стадное поведение, получили большое количество внимания в поведенческой литературе, хотя, возможно, не такое большое, как следовало бы.
На самом деле, Гринвуд и Шлейфер обнаружили, что гипотеза экстрополятивных ожиданий, кажется, очень хорошо соответствует фактам:
Синяя линия – доходность с задержкой 12 месяцев
Красная линия – исследование ожидания Gallup
Что насчет большого альтернативного объяснения: рациональных ожиданиях? Что ж, согласно рациональным ожиданиям, люди будут ожидать более высокую доходность, когда ожидания будущих фундаментальных показателей высоки. Авторы использовали различные способы измерения фундаментальных показателей и обнаружили, что они не особенно помогают объяснить измерения опросов ожиданий.
Таким образом, авторы приходят к выводу, что экстрополятивные ожидания побеждают рациональные ожидания. Этот результат означает, что погоня рациональных инвесторов за трендом является большой силой при прогнозировании долгосрочной доходности акций. Если этот результат является верным, то это большой шаг на пути к разрешению самой большой финансовой тайны.
А что лично я думаю об этом результате? Я очень взволнован находкой того, что измерения ожиданий с помощью опросов являются полезными, потому что всегда думал, что они крайне ненадежны. Тот факт, что ожидания являются экстраполятивными, меня не удивляет.
Но на самом деле в этой работе я вижу проблему, связанную с теорией. Авторы приходят к выводу, что размещение акций компании должно реагировать на погоню-за-трендом инвесторов, потому что кто-то должен занять другую сторону сделки. Но хотя это может произойти, переломные моменты остаются необъясненными. В какой-то момент, цены перестанут расти и начнут падать. Поскольку при наблюдаемой частоте эти поворотные моменты непродолжительны по сравнению с трендами, они не уничтожат результаты регрессии, но теория авторов не может объяснить, почему они случаются. Почему инвесторы, которые гонятся за трендом, не толкают цены вверх до бесконечности, коль скоро они видят достаточно продолжительный тренд роста?
Мне кажется, что должно быть место для разнородных ожиданий инвесторов. Все инвесторы не могут быть одинаковыми, и все компании не могут быть «фундаменталистами». Должен ли существовать некоторый класс инвесторов, которые, в некий момент решают, что цены просто слишком вышли за границу относительно фундаментальных показателей, и начинают действовать вместе, чтобы уничтожить этот тренд.
Интересно, что в 2013 году именно это уточнение Гринвуд и Шлейфер сделали в совместной работе с Николаем Барберисом (Nicholas Barberis) и Лоуренсом Цзином (Lawrence Jin). Они строят теоретическую модель, где некоторые инвесторы являются экстраполятивными охотниками за трендом, а другие рациональны. Когда те, кто гонится за трендом, выталкивают значения за пределы нормы, рациональные фундаменталисты вмешиваются, чтобы все исправить. Но результатом все равно будет слишком сильно колеблющийся фондовый рынок. Поэтому я предлагаю прочитать эту работу тоже. (Работы, где преследующие тренд инвесторы взаимодействуют с трейдерами-фундаменталистами, не новы. Например, работа Хуна (Hong) и Стейна (Stein) или одна из недавних работ Марка Тома (Mark Thoma). Работа Барбериса 2013 года является новой в том смысле, что она описывает сбалансированное ценообразование активов по типу САРМ (Capital Asset Pricing Model, Модель оценки долгосрочных активов)).
Вот действительно важный вопрос: если люди гонятся за трендом, могут ли рациональные инвесторы делать деньги, используя этот факт? Как сказал Джон Кокрейн (John Cochrane), если просто воспользоваться долгосрочным прогнозированием доходности акций, это не поможет заработать много денег. Вы можете разбогатеть, только если будете рассчитывать возникновение поворотных моментов. А простого измерения совокупных ожиданий инвесторов не будет достаточно для расчета этих поворотных моментов (именно потому, что, как указывают авторы, к тому времени, когда ожидания проявляются в опросах, деньги уже перемещаются).
Что же делать? Можно ли сконструировать модели таким образом, чтобы они предсказывали пики пузырей? Если да, то мы будем ждать, что популярность этих моделей будет расти, пока пузыри не будут подавлены, тем самым лишая эти модели статуса прибыльного инструмента и спасая экономику от иррациональных колебаний цен активов в процессе. Но я поверю в это, только когда сам увижу…
Автор: Noah Smith
Источник: Does trend-chasing explain financial markets?
Комментарии:
EdgeStone: Интересные мысли,
Осталось понять измеримые показатели, которые скажут, когда экстраполяционные инвесторы уступают рациональным и наоборот.
EdgeStone: Я узнал об одном методе фальсификации социального доказательства, когда работал на ипподроме. Чтобы понизить ставки и получить больше денег, некоторые завсегдатаи ипподрома склоняют публику к тому, чтобы она ставила на плохих лошадей. Чем меньше денег поставлено на лошадь, тем лучше ставки. Многие люди, которые играют на ипподроме, не имеют практически никакого представления о стратегии. Обычно они много раз подряд ставят на фаворита. Изучив доски объявлений тотализатора, можно получить представление о сделанных ставках и сделать вывод, какая лошадь является фаворитом на данный момент. Трюк, которым может воспользоваться азартный игрок, чтобы изменить ставки, довольно прост. Игрок держит в уме лошадь, которая, как подсказывает ему интуиция, имеет большие шансы на победу. Затем он выбирает лошадь, на которую сделаны «длинные» ставки (скажем, от 15 до 1) и которая не имеет реального шанса на победу. В тот момент, когда открываются общие окна, этот игрок ставит сотню долларов на худшую лошадь, создавая мгновенного фаворита, ставки на которого падают на уровень от 2 до 1. Затем начинает работать принцип социального доказательства. Люди, которые не знают, на кого следует ставить в данном забеге, смотрят на доску тотализатора, чтобы увидеть, какую лошадь посчитали фаворитом предыдущие игроки, и следуют их примеру. Теперь имеет место эффект снежного кома — другие люди продолжают ставить на фаворита. В этот момент азартный игрок может вернуться к окну и сделать высокую ставку на своего действительного фаворита, ставки на которого теперь изменятся к лучшему, потому что «новый фаворит» снижает показатели на доске. Если парень выиграет, начальное вложение в сотню долларов окупится с лихвой. Я сам видел, как это происходило. Я помню, как один раз человек поставил сотню долларов на лошадь, имевшую до забега ставки 10 к 1, тем самым сделав ее ранним фаворитом. По ипподрому начали циркулировать слухи – те, кто поставил раньше, что-то знают. В результате все (включая меня) начали делать ставки на эту лошадь. У этой лошади была повреждена нога, и она пришла к финишу последней. Многие люди потеряли массу денег. Однако кто-то нагрел на этом руки.
Роберт Чалдини. ПСИХОЛОГОИЯ ВЛИЯНИЯ