Высокочастотная торговля (HFT) – очень быстрая торговля ценными бумагами с помощью сложного оборудования и программного обеспечения. Оборудование располагается в непосредственной близости от серверов для сведения к минимуму времени ожидания. Участники HFT – инвестиционные банки и участники рынка. Интервалы HFT в большей части составляют миллисекунды (тысячная доля секунды) и микросекунды (миллионная доля секунды). Предположительно 60-70% всего торгового объема в Соединенных Штатах создается HFT.
Если вы хотите поиграть в HFT, то для этого лучше всего находиться близко к центру активности (я имею в виду очень близко) и располагать свое оборудование в том же самом здании, что и биржа, с прямыми, необработанными источниками данных, в надежде оказаться ближе всех к биржевым серверам. Это необходимо для сведения времени ожидания к нулю. Для демонстрации важности уменьшения времени ожидания и подчеркивания размаха этого бизнеса приведем в пример компанию Hibernia Atlantic, которая предоставляет множеству клиентов услуги трансатлантического соединения. Она кладет кабель, который превзойдет существующие маршруты, предложив время ожидания 60 миллисекунд. Для сравнения – человеческому глазу для того чтобы мигнуть требуется 350 миллисекунд. Этот кабель будет частью Hibernia’s Global Financial Network, по существу созданной для HFT.
HFT обеспечивает ликвидность, быстрое определение цены (мягко говоря), и чрезвычайно быстро корректирует цену через алгоритмы, которые мгновенно заглатывают техническую информацию об акции и другие данные, и немедленно реагируют. Один трейдер, с которым мы общались, сказал, что для трейдеров, торгующих вручную, HFT разделил мир две части – или вы успели войти до события, или у вас нет шанса его торговать. Реакции курса акций на новости или технические события (например, пробой скользящего среднего), которые ранее занимали минуты, часы или даже дни, происходят гораздо быстрее, и «торговля вручную» стала очень трудным способом зарабатывать на жизнь. Это вероятно ни хорошо, ни плохо. Однако HFT несет с собой множество проблем, которые когда-нибудь могут привести к огромному биржевому краху, ломающему доверие к рынкам. HFT присутствует не только на рынке акций, но и часто одновременно на других рынках, таких как товарный и валютный рынки, часто связанным образом. Этот факт означает, что пагубное снижение одного рынка может легко и быстро затронуть остальные. HFT может быть тикающей бомбой замедленного действия.
Перечень предупреждений
HFT и связанная с ним алгоритмическая торговля уже проявили тревожащую нестабильность. Самым печально известным проявлением этой нестабильности был «Мгновенный обвал» 6 мая 2010 года.
В тот день в дневную сессию алгоритмическая торговля случилась, когда традиционный управляющий фонд (предположительно Waddell & Reed) продавал фьючерсные контракты на E-Mini S&P 500 для защиты от позиций лонг. Целью этой торговли было набрать объем, цена и время игнорировались. На другой стороне сделки был преимущественно HFT (то есть HTF-трейдеры купили все, что организация продавала), и предложение было быстро выкуплено. Столь же быстро трейдеры сбросили его, и последовал вакуум ликвидности. Все это произошло в течение нескольких минут на уже негативном фоне основных показателей рынка (из-за плохих вестей о кризисе европейской задолженности в тот день). Этот негативный фон уже снизил ликвидность со стороны покупателей E-Mini и ETF на S&P 500 SPDR («SPY») – двух самых активных инструментов индекса акций, торгуемых в электронных фьючерсах и на фондовой бирже.
Снижение на этих инструментах вызвало заявки на продажу отдельных акций, совершая сделки по абсурдным ценам – цена акции варьировалась в диапазоне от одного цента до более 100 тыс. долларов за акцию. Компании Accenture и 3M, например, торговали за центы. ETF на равновесный S&P 500 Rydex ушел в ноль.
В самой нижней точке индекс Dow упал на 9.2% от открытия – снижение почти на тысячу пунктов.
В марте 2012 года (BATS отозвал свое IPO в марте 2012) после сбоя программного обеспечения, который также вызвал 9%-ое снижение цены акций Apple и пятиминутную паузу при покупке и продаже их акций. (Между прочим, аббревиатура BATS обозначает «Лучшая альтернативная система торговли» – «Better Alternative Trading System»).
Первичное размещение акций (IPO) Facebook в мае 2012 года прошло хуже предполагаемого из-за компьютерного сбоя на аукционе NASDAQ’s pre-IPO, который случился в результате «состояния гонки», в соответствии с чем был вызван бесконечный цикл в программном обеспечении согласования ордера. Очевидно, что тестирование NASDAQ не было достаточно полным, чтобы зафиксировать ошибку до размещения акций. Эта ошибка программного обеспечения не позволяла некоторым инвесторам знать успешно ли они купили или продали акции, а в некоторых случаях привела к многократным записям по ордеру. Говорят, что Швейцарский банк UBS понес убытки в размере больше чем 350 миллионов долларов.
1 августа 2012 года компания Knight Capital Group, маркет-мейкер и поставщик услуг электронного исполнения заявок в первую очередь в качестве оптового торговца акциями (выполняющий вне биржи заявки розничных брокеров), потеряла почти пятьсот миллионов долларов из-за сбоя программного обеспечения, которое создало, по словам компании, «ложное торговое положение». Компания Knight Capital Group избежала исчезновения только благодаря вливанию капитала от небольшого количества финансовых фирм, которые теперь ею управляют. В действительности виновато несоответствующее тестирование программного обеспечения.
Менее захватывающие «аномалии» происходят постоянно. В начале 2012 года была опубликована интересная статья под названием «Финансовые черные лебеди, которых гонит сверхбыстрая машинная среда». Авторы основываются на проанализированных 18520 «событиях» с 2006 по 2011 год – необъяснимом, сверхкратком (650-950 миллисекунд) большом колебании курса акций (названном «черными лебедями») – в среднем больше, чем одно за операционный день. Они с некоторым беспокойством отмечают, что «из десяти акций с самой высокой долей сверхбыстрых колебаний все относятся к финансовым учреждениям …».
Недавно, компания Nanex (поставщик исторических рыночных данных и данных в режиме реального времени) заметила, что «24 апреля 2012 года в 15:51:44 установлен новый рекорд числа отметок цены одной акции в течение одной секунды: 47138. Эта акция компании PSS World Medical (символ PSSI) не слишком активна: за весь предыдущий день было свершено всего 1992 сделки (317127 акций) …, если бы HFT взорвал всего лишь 10 акций с одной биржи с этим отношением, то наша государственная система котировок разрушилась бы». Согласно Nanex, машинный код NASDAQ, который управляет PSSI, управляет всеми акциями с символами от PC до SPZZZZ. Это означает, что все другие символы в этом диапазоне также были затронуты тем, что произошло с PSSI, включая такие символы как QCOM, QQQ и SIRI. Согласно анализу Nanex, в течение года до 31-ого октября было зарегистрировано более 12 тыс. мгновенных микро-обвалов, когда цена отдельных акций колебалась в очень широком диапазоне в течение коротких моментов.
9 октября 2012 года между 10:02:20 и 11:01:15 было сделано большое число предложений по цене отличающейся от рынка на $0.444 для 253 акций, создав приблизительно 449 плохих отметок цены. Розничные заявки, использовавшие эту «распродажу по сниженным ценам» были отменены. Nanex обоснованно полагает, что алгоритм применил изменение $0.44, вместо запланированных 0.004. (Кстати, почему заявки были отменены?)
Откровенная манипуляция
Конечно, откровенная манипуляция случается. Вот пример «имитации соединения»: установить котировки в очередь заказа и намеренно ввести в заблуждение других инвесторов относительно наилучших предложений покупки/продажи (BBO, best bid/offer). Эти заявки вносятся и тут же отменяются со скоростью молнии. Сначала настоящая размещенная заявка на продажу создает трейдеру позицию шорт. Затем трейдер одновременно размещает ненастоящие заявки на покупку с намерением увеличить предложения рынка на покупку, и по существу побудить рынок купить акцию, предложенную на продажу. Ненастоящие заявки на покупку отменяются, предложения продажи по ним отклоняются, и трейдер закрывает шорт по более низкой цене, забирая разницу. Вся сделка занимает намного меньше секунды. Эта откровенная манипуляция рынком была предметом распоряжения Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) о прекращении противоправных действий, составленного против Hold Brothers относительно сделок, заключенных с января 2009 года до сентября 2010 года. Компания Hold Brothers была оштрафована на 5.9 миллионов долларов. SEC сделала это 25 сентября 2012 года – через два года после свершившегося факта.
Вот что интересно – сколько нужно времени, чтобы дождаться такой реакции. На сколько отстает SEC? Есть ли у них ресурсы, чтобы быть в курсе событий? Сколько еще таких «Hold Brothers»?
Самым тревожным аспектом манипуляции котировками, описанной выше в общих чертах, является его потенциал стать причиной больших смещений на рынке в контексте фундаментально-обоснованной крупной распродажи на рынке. Миллионы «заявок-вспышек», которые пришли и ушли невыполненными, создают огромную нагрузку на вычислительную мощность биржи. Когда идет такая активная распродажа, нет информации о том, что воздействует на ликвидность и поведение цены, какой вероятный возмутитель мог вызвать такую комбинацию. Вернемся к нашему описанию причины «Мгновенного обвала» 6 мая 2010 года. Трейдеры HFT быстро ушли с покупающей стороны, и последующий вакуум ликвидности вызвал неконтролируемые циркуляции курсов акций и конечно всеобщее огромное снижение рынка. (И снова, между прочим, нам известны случаи, когда заявки, созданные мгновенным обвалом и размещенные для покупки/продажи акций по чрезвычайно привлекательным ценам, были отменены. Почему?)
Сама биржа была оштрафована за то, что способствовала HFT в ущерб другим участникам рынка. 14 сентября 2012 года Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) и ее материнская компания NYSE Euronext согласились урегулировать вопрос с SEC и заплатить штраф 5 миллионов долларов за предоставление нечестного доступа к необработанному потоку данных, позволяя неким трейдерам HFT с помощью такого доступа получить котировки до предоставления консолидированных данных, на которые опираются остальные инвесторы. Получение этой информации позволило HFT-трейдерам, ближе всех расположенных к биржевым серверам, существенно опередить других инвесторов. На рисунке приведен пример того, как такое опережение может работать.
Множество возможностей злоупотребления рынком
В 2011 году Британское Правительственное бюро по науке (UK Government Office for Science: правительственное бюро науки и разработок, существует для информационной поддержки Главного научного советника правительства Д. Беддингтона (Sir John Beddington). Ключевая роль советника и ведомства заключается в обеспечении всех уровней правительства, включая Премьер-министра и Кабинет министров, на сколько это возможно лучшими научными рекомендациями и предоставлении возможности многим отделам правительства, связанным с наукой, создавать методики, подкрепленные убедительными доказательствами и здравыми аргументами) отметило в своем отчете «Экологический взгляд на будущее компьютерной торговли» возможные области злоупотребления рынком.
Эффект объединения: Очевидный пример – с проп-трейдингового деска будут взысканы биржевые сборы, которые перекроются скидкой за объем. Скидка рассчитывается на уровне всего банка, и таким образом проп-трейдинг извлечет пользу из потока потребительских заявок от брокерского отдела. Также хорошо известно, что алгоритмы, которые предоставлены клиентам брокерскими десками, часто относятся к старым поколениям, первоначально разработанным проп-трейдинговыми десками, а затем оставленные, поскольку были разработаны улучшенные версии. Проп-дески в инвестиционных банках без сомнения будут хорошо понимать как идет клиентский поток и каковы недостатки их алгоритмов, которые можно эксплуатировать. Наконец, учитывая, что огромные инвестиции, необходимые для предоставления инвестиционными банками брокерских услуг, обычно можно выгодно использовать проп-трейдинговыми десками тех же самых банков, для создания за очень небольшую дополнительную плату операций по алгоритмической торговле (AT), что дает им огромные преимущества относительно независимых проп-трейдиногвых операций.
Интеграция по вертикали: Когда рынки принадлежат и управляются одной заинтересованной стороной, которая осуществляет подавляющее большинство торговых операций, то на работу будет оказано антиконкуретное давление. Например, биржа Chi-X, которой принадлежит самый большой объем торговли среди всех европейских бирж, была учреждена в 2007 году компанией Instinet. Instinet является филиалом Nomura Holdings и теперь принадлежит частному концерну, также включающему в себя BNP Paribas, Citadel, Citigroup, Credit Suisse, Fortis, GETCO Europe Ltd, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Optiver, Société Générale и UBS. Менквельд (Menkveld) (2011) предлагает симбиотические отношения между Chi-X и единственным крупным HFT маркет-мейкером, который, как мы сильно подозреваем, также является одним из владельцев. В то время как биржа Chi-X эффективно оказала конкурентное давление на действующие биржи, мы не уверены, что ее бизнес-модель была бы так же успешна, если бы она не принадлежала своим собственным главным клиентам. Этот пример показывает, что хоть конкуренция между различными доминирующими участниками рынка и существует, для посторонних возможность войти на него может отсутствовать.
Монополия покупателя (монопсония): Единственный клиент HFT может нести ответственность за целую половину работы биржи (например, случай с Chi-X), оказывая монопсоническое давление. Например, покупатель-монополист может оказать давление на биржу для укрепления новых продуктов, которые приносят ему прибыль за счет других клиентов.
Барьеры на вход: Существуют большие барьеры на вход специально для HFT. Арнук (Arnuk) и Салуззи (Saluzzi) (2009) ссылаются на отчет исследовательской компании TABB Group (www.tabbgroup.com), согласно которому расходы на размещения серверов клиентов на технической площадке биржи и средства для быстрого доступа составляют 1.8 миллиарда долларов ежегодно (не ясно относится ли это число только к расходам на американских фондовых рынках или более широкой области). Кроме того, рынки также тратят огромные суммы – одна только биржа NYSE вкладывает в средства обслуживания 500 миллионов долларов. Согласно Price (2009) стоимость внутренних решений для конкурентоспособного потока данных составляет величину порядка 260 тыс. долларов ежемесячно и стартовая стоимость – 270 тыс. долларов за центр данных.
Преимущество занятого места: По нашему опыту, очень трудно самостоятельно коммерциализовать хорошую идеи компьютерной торговли без передачи права интеллектуальной собственности на нее какое-нибудь сложившейся HFT-фирме.
Ценовая дискриминация: В качестве примера – бирже Deutsche Börse недавно позволили предложить услуги алгоритмическим трейдерам по более низким ценам, чем у других трейдеров. Скидки за объем и усиление лояльности за счет возвратов (rebates) для определенных типов заявок чрезвычайно распространены. Пока вопрос о том следует ли рассматривать скидки как неправомочные по своей сути, является спорным, существует широкий консенсус об их возможном антиконкурентном действии (например, Motta 2009).
Растрата ресурсов и “гонка вооружений” с отрицательной суммой: Некоторые формы конкуренции, такие как, например, соперничество среди HFT-трейдеров в уменьшении времени ожидания, приводят к гонке вооружений с отрицательной суммой, которые могут приводить к результату “победитель получает все”, когда определенные ниши в торговой среде управляются единственным неоспоримым игроком. Мы бы хотели подчеркнуть, что, по нашему мнению, ресурсы, потраченные впустую на торговую деятельность в общем и компьютерный трейдинг в частности, огромны, особенно с точки зрения человеческого капитала. Один количественный признак этого – исследование Phillippon и Reshef (2009), которое с отмены госрегулирования в 1980-ых годах показывает огромное изменение в квалифицированном труде в США в сторону финансовых услуг (особенно среди докторов наук PhD).
Препятствия регулятора: Регуляторы и академические исследователи сталкиваются с некоторыми огромными препятствиями. У них несравненно меньше ресурсов, персонала и стимулов для сбора и анализа рыночных данных, чем у коммерческих трейдеров, особенно в HFT, где преобладают количественные (quant) стратегии.
Тестирование? Нам не нужно никакое дурацкое тестирование!
В начале октября 2012 года, Комиссия по ценным бумагам и биржам организовала круглый стол «Технология и инвестирование: Поддержание стабильности на сегодняшних рынках» с участниками отраслевого рынка биржи, академии и др. Это не была обнадеживающая дискуссия для тех, кто ищет заверения, будто HFT оказывает мягкое влияние на рынки. Например, член комиссии Саро Джахани (Saro Jahani), руководитель информационной службы Direct Edge (электронная фондовая биржа), сказал следующее:
«Пожалуйста, представьте, что когда Вы фактически говорите о тестировании, которое все мы хотим провести, это совершенно невозможно, потому что занимает так много времени».
Вот другая полезная цитата Лу Пастины (Lou Pastina), который руководит NYSE Cash Equity Market Operations Group, включая график разработки, тактические операционные планы, торговый зал биржи NYSE и компонент электронных торгов фондового рынка NYSE: «Меня удивляет, как много раз программное обеспечение вводится в строй и компания не тестирует его с вами. Либо у нас есть тестовые тикеры в рабочей версии, либо мы запускаем промышленные тесты, и всегда одни и те же фирмы приходят и тестируют, и у них вообще нет проблем. И еще есть длинный список фирм, которые никогда не появляются … те 20 процентов, которые появляются, обслуживают большую часть объема, что хорошо. Однако, если кто-то войдет с плохим сообщением, он убьет всю систему, и если у вас нет нормального защитного кода в нужном месте, то сообщение может распространиться и из-за сильной связности наших систем сегодня перейти на другие рынки [например, товарный рынок, FX]. Я не сторонник того, чтобы все в принудительном порядке входили и тестировали. Я не думаю, что нужно ждать каждого клиента прежде чем запускать новую часть программного обеспечения, но должен быть какой-то обзор того, как компании фактически используют в своих интересах возможности тестирования, которые им доступны».
Наконец, доктор Нэнси Левезон (Dr. Nancy Leveson), профессор аэронавтики и астронавтики и профессор технических систем в Массачусетском технологическом институте (Massachusetts Institute of Technology), проводит исследование в областях системной безопасности, безопасности программного обеспечения, программного обеспечения и системной разработки, взаимодействия человека и компьютера:
«Подведем итог, я не хочу быть луддитом нынешних дней. Я получил степень доктора по вычислительной технике и 47 лет работал в этой области не для того, чтобы попытаться убедить всех не пользоваться компьютерами. Но самый важный момент заключается в том, что со 100-процентной уверенностью у вас возникнут проблемы и причиной будет программное обеспечение финансовой системы. Возможно, это случится через какое-то время, но случится точно. И, вероятно, будет случаться чаще, пока что-то не произойдет. Все потому, что люди будут увеличивать функциональность системы и увеличивать риск, пока не достигнут предела … все программное обеспечение содержит ошибки. Я никогда не сталкивается с программным обеспечением, за исключением тривиального, в котором не было бы найдено ни одной ошибки за время работы. Ошибки могут не выходить на поверхность долгое время, но они лишь прячутся и ждут подходящих условий».
Заключение: HFT – уходящий поезд
Итак, мы рассмотрели:
1. Опережение (front-running)
2. Подделка цен (quote-stuffing)
3. Нечестные преимущества во времени ожидания, чему способствуют сами биржи
4. Беспокоящий недостаток тестирования
5. Компьютерные эксперты, подающие знаки опасности
6. Десятки тысяч мгновенных микро-обвалов, которые случаются и сейчас
7. Многочисленные риски злоупотреблений на рынках со стороны участниками и биржам
8. Невооруженная комиссия SEC – без ресурсов для контролирования HFT, уже обремененная контролем из-за закона Додд-Фрэнка (Dodd-Frank), пытающаяся успеть за развитием финансовых рынков в целом.
9. Связанный HFT-трейдинг по многим классам активов, тогда как правительственные регуляторы фокусируются только на отдельных классах активов.
Я боюсь того дня, когда на рынке начнется обширная, безграничная, фундаментально-обоснованная распродажа, и тысячи алгоритмов HFT, занятые обработкой массивов информации и реакцией на нее, ответят способами, которые нельзя предсказать – возможно, произойдет вакуум ликвидности как при «Мгновенном обвале» (Flash Crash), но он уже не восстановится через несколько минут. И вместо того, чтобы случиться в середине дня, когда рынки остальных частей света закрыты, это произойдет утром, когда Европа все еще торгует. В худшем варианте триллионы долларов богатства могут быть потеряны, общественное доверие к рынкам пошатнется, инвестиционный капитал для развития станет фактически недоступным, а крупнейшие учреждения, принимающие вклады, будут дестабилизированы (проп-дески все еще являются частью банков благодаря отмене в 1999 году Закона Гласса-Стиголла (Glass-Steagall) и медленному внедрению Правила Волкера (Volcker Rule. Последнее достижение: 29-ого ноября 2012 сторонники Республиканской партии Палаты представителей Спенсер Бэчус (Spencer Bachus) из Алабамы и Джеб Хенсарлинг (Jeb Hensarling) из Техаса послали письму Федеральной резервной комиссии (Federal Reserve Board), с просьбой отложить дату вступления в силу правила на два года после выпуска окончательной версии. Это предложение запретило бы банкам заниматься проп-трейдингом, за исключением сделок, привязанными к действиям маркет-мейкеров или хеджированию риска. Оно также ограничит инвестиции банков в частный акционерный капитал и хедж-фонды).
Это нанесло бы сокрушительный удар по уже слабой экономике. Звучит преувеличением, но я не держал бы пари против этого.
Эрик Фило (Eric Philo)
Источник:
High-Frequency Trading: A Grave Threat to the Markets and the Economy
Комментарии:
Pavel Sergeyev: Мне кажется страхи преувеличены. Если сбои роботов станут регулярными, появятся роботы, которые зарабатывают на сбоях других роботов и баланс системы восстановится.
mehanizator: регулярные сбои не страшны в том числе по этой причине. тут страхи по поводу того, что возможен однократный разрушительный спайк ломающий всю систему.
Pavel Sergeyev: Ну это из разряда событий вроде прилета планеты Нибиру или атаки зеленых человечков из космоса.
vs: Такие зарабатывающие на сбоях роботы уже давно есть — обычные котировальные механизмы