«Подражание стаду низводит результаты до посредственных» — Чарльз Мангер (Charlie Munger)
Публичный запуск интерактивного сайта распределения активов компании Research Affiliates осенью 2014 года дает нам возможность описать инвестиционные убеждения, лежащие в основе наших моделей и инвестиционных стратегий. Наши убеждения являются компонентами, которые помогают нам разобраться в фондовых рынках. Хотя они, вне всякого сомнения, основанны на теории и подтверждены опытной проверкой, но не являются научно доказанными фактами. Признание ошибочности убеждений может быть неприятным, особенно в индустрии, которая слишком часто опирается на создание непоколебимой уверенности при прогнозировании будущего. Но не для нас. Мы предпочитаем искреннее признавать то, что мы (и кто-то еще, с кем мы столкнулись до текущего момента) не обладаем совершенными знаниями или информацией. Тем, кто хочет присоединиться к нам и принять дискомфорт, наши убеждения рисуют четкий курс действий, который хорошо служил нам в прошлом и должен хорошо служить и в будущем.
Перед описанием каждого основного убеждения в их логической последовательности давайте начнем с нашего главного инвестиционного философского подхода: самая большая и постоянная возможность активных инвестиций заключается в долгосрочном возврате к среднему.
Все очень просто, систематическая покупка активов по относительно низким ценам (и, соответственно, с высокими доходами) и намерение удерживать эти позиции на потенциально расширяемом горизонте позволяют инвесторам получать более высокую приведенную к риску доходность, пусть даже и по значительной эмоциональной стоимости. Этот основной инвестиционный философский подход является логическим завершением трех обосновывающих его убеждений.
Убеждение первое
Предпочтения инвесторов шире, чем риск и доходность
Психика человека богата и сложна, и она далеко выходит за рамки того, что описано в стандартных финансовых учебниках. Да, инвесторы могут взвешивать потенциальную доходность по сравнению с риском. Однако наш опыт учит нас тому, что на действия инвесторов также влияют желаемая безопасность следования за стадом и соответствующий страх быть аутсайдером; гордость и статус, полученные от обладания акциями успешных компаний и от избегания связи с активами, которые получают негативную реакцию прессы; соблазн азартных игр и распределений с положительной асимметрией; повышенное неприятие потерь по сравнению с прибылью и так далее. Мы охотно признаем справедливость этих предпочтений, не называя их иррациональными, и таким образом, оставляем в стороне избитую семантическую дискуссию об эффективном рынке. Наши совместные десятилетия в области управления инвестициями предоставили нам много возможностей наблюдать эти человеческие склонности, и многие из них в настоящее время зарегистрированы в опубликованных работах поведенческих экономистов. Среди многих других Дэниел Канеман (Daniel Kahneman), Амос Тверски (Amos Tversky) и Ричард Талер (Richard Thaler) заложили основу большей части поведенческой экономики и поведенческих финансов.
Убеждение второе
Цены изменяются вокруг справедливой стоимости
«В краткосрочной перспективе рынок – это машина для подсчета голосов, а в долгосрочной перспективе – это весовой механизм» — приписывается Бенджамину Грэму (Benjamin Graham)
Из-за сложных и изменяющихся со временем предпочтений инвесторов в любой данный момент времени все цены на активы не являются объективной оценкой справедливой стоимости. Вместо этого цены могут существенно отклоняться от разумных и прозрачных оценок внутренней стоимости, часто в течение длительного времени. Именно это мы имеем в виду, когда говорим, что в ценах присутствует шум. Наше описание шума в некоторой степени соответствует модели, описанной Потербой (Poterba) и Саммерсом (Summers) (1988), в которой цена является сочетанием процесса оценки справедливой стоимости (чья динамика является непредсказуемым случайным блужданием) и процесса возврата к среднему (неустойчивый шум, чье движение, как правило, подвержено самокоррекции).
Но шум, который мы наблюдаем, не является белым шумом, нейтральной завесой, не содержащей никакой информации. Совсем наоборот: на самом деле мы знаем гораздо больше, чем просто текущие цены на активы. Мы также знаем путь, который прошли цены, чтобы добраться до своего текущего уровня. Основываясь на этой информации, мы можем оценить, какие активы в настоящее время, скорее всего, переоценены, а которые недооценены. В более долгосрочной перспективе мы ожидаем, что цены, в конечном счете, вернутся к внутренней стоимости, даже по мере того, как будут накапливаться новые ошибки в любом из двух направлений. Этот процесс возврата к среднему наклоняет чашу весов в пользу покупки на минимуме и продажи на максимуме, или, по крайней мере, покупке на минимуме и продаже по справедливой стоимости!
Чем мы можем поддержать это убеждение? И каковы значения в игре с точки зрения результативности инвестиций? На рисунке 1 мы представили анализ Де Бондта (De Bondt) и Талера (Thaler) (1985) будущих результатов недавних проигравших и победителей на рынках ценных бумаг. Это один из наиболее прямых тестов шума и возврата к среднему. Он иногда показывает впечатляющие результаты. Сортируя акции по их последним результатам за три года (и соответственно помечая их как проигравшие и победившие), мы видим, что, в среднем, портфель из проигравших акций обогнал портфель из победивших акций почти на 25% в течение следующих трех лет. Обгон такой величины – это не собирание монеток перед двигающимся катком, и даже не найденная экономистом на тротуаре банкнота в $20. Это очень много.
Рисунок 1. Победители и проигравшие
Среднее значение 16-ти трехгодовых тестовых периода между январем 1933 и декабрем 1980 года
Длина периода группировки – три года
Горизонтальная ось – месяцы после формирования портфеля
Вертикальная ось – совокупная избыточная доходность
Таким образом, с такими большими расхождениями результатов, и с таким большим количеством отдельных людей и учреждений, занимающихся управлением финансовыми активами, как мы можем верить, что нас, как фирму, не обойдет большая армия остальных инвестиционных управляющих?
Убеждение третье
Отсутствие твердой веры (и/или внутренние требования к управлению) ограниченивает/запрещает инвесторам использование долгосрочной недооценки
«…долгосрочный инвестор – это тот, кто больше других поддерживает общественные интересы, кто на практике навлекает на себя самый большой объем критики… Суть его поведения заключается в том, что он должен быть эксцентричным, оригинальным и безрассудным с точки зрения среднего мнения. Если он будет успешен, это лишь подтвердит общую веру в его безрассудство, а если в краткосрочной перспективе успех обойдет его стороной, что весьма вероятно, то он не получит снисхождения. Мирская мудрость учит, что для репутации лучше стандартно провалиться, чем нестандартно добиться успеха» — Джон Кейнс (J.M. Keynes)
Позвольте этой цитате уложиться у вас в голове, а затем спросите себя: когда дело дойдет до драки, в каких управляющих активами (или классы активов, и даже ценные бумаги) будут продолжать инвестировать частные лица, банки, биржи и комитеты, особенно после разочарования в своих стратегиях на многолетнем горизонте? Чем член правления или инвестиционный консультант рискует, когда считает, что он сближается с неординарными и безрассудными чудаками после того, как их недавний послужной список стал вызывать замешательство? Мы убеждены, что отсутствие уверенности в принятии инвестиционных решений большинством лиц и соответствующие ограничения, наложенные на учреждения, регулируемые такими лицами, замедляют успешное использование ошибок в оценке активов, которые могут скорректироваться на неизвестных и потенциально длинных горизонтах. Эта человеческая черта и эти институциональные ограничения помогают создавать возможности, которые мы пытаемся использовать.
Все эти убеждения приводят нас к следующему выводу: самой большой и самой постоянной возможностью активного инвестирования является возврат к среднему в долгосрочной перспективе.
«Трудолюбие во всяком деле. Тот, кто живет надеждой, рискует умереть с голоду. Без труда нет плода» — Бенджамин Франклин (Benjamin Franklin)
Таким образом, большая решимость – по крайней мере, на столько большая, на сколько позволяет мастерство и проницательность – является значимым фактором в нашей способности получать дополнительную доходность в долгосрочной перспективе, покупая дешевые/высокодоходные активы и продавая высокие/низкодоходные активы. Эта решимость позволяет нам оставаться на плаву и даже проводить перебалансировку, увеличивая долю активов, которые продолжают становиться более дешевыми. Это не означает, что мы ожидаем, будто стоимость каждой ценной бумаги со временем возвращается к среднему значению. На самом деле существует много ценных бумаг, которые дешевы по определенной причине: они просто не являются хорошей инвестицией («ловушка недооценки» (value traps)). И здесь в игру вступает диверсификация. На самом деле, мы считаем, что хорошей практикой является делать много небольших ставок, а не ставить все на одну карту.
Как можно догадаться, трудно привязать себя к мачте (как это делали моряки в произведении Гомера) без использования аналитических приборов, чтобы заставить наши инвестиционные убеждения ежедневно работать, в частности это дорожная карта, закрепляющая нашу точку зрения по поводу того, какое будущее ожидает инвестиционную среду.
Вооружившись нашими инвестиционными убеждениями и устройствами, необходимыми для поддержания курса в течение долгого времени, мы уверены в нашей способности помочь инвесторам получать более высокую приведенную к риску доходность в долгосрочной перспективе.
Автор: Chris Brightman, Jonathan Treussard, Jim Masturzo
Источник: Our Investment Beliefs
Другие статьи по теме:
Почему важно инвестировать на долгий срок
Как завышенные ожидания убивают вашу долгосрочную доходность
Исследования различных показателей недооценки (value)
Комментарии:
Kent: «Убеждение первое
Предпочтения инвесторов шире, чем риск и доходность»
Не хочу с этим соглашаться. Оно так вроде, но трактуется как психологизм и необъективность в принятии решений. А это неправильно.
С другой стороны, если пониммать под этимм как мировоззрение с которым создается ссистема и принципы зааклаадываеммые в систему, то это так. Но это иное, это факторы формирующие систему.