Хотя индустрия управления инвестициями в общем рассматривается как индустрия, основанная на знаниях, удивительно немного было задокументировано относительно эффективности и добавленной стоимости внедрения академических разработок инвестиционными управляющими в свои инвестиционные стратегии. Никаких исследований не проводилось по поводу добавленной стоимости инвестиционных стратегий, применяющих академические разработки. Как следствие, у нас нет ясного понимания того, насколько часто инвестиционные управляющие используют эти академические разработки, насколько велика их добавочная стоимость, в каких случаях их применение успешно, или какой критерий может быть полезным для определения успешности применения этих разработок.
В то же время, уместность глубокого изучения результатов адаптации академических знаний в инвестиционной индустрии высока, и его значение должен быть существенным. Расходы на исследования и разработку и индустрии инвестиционного управления значительны, многие управляющие заявляют о применении академических работ. К примеру, после публикации результатов исследования Fama, French (1993), которые описали стратегию инвестирования в акции малой капитализации и недооцененные (value) акции, дающую положительное преимущество над рынком (excess returns), многие инвестиционные управляющие заявляли, что они адаптировали инвестиционный стиль, основанный на изложенных в работе факторах малой капитализации и недооцененности. Интересно, что нет опытного подтверждения тому, что адаптировавшие факторы из этой работы управляющие показывают устойчиво лучшие результаты. Есть некоторые исследования, которые оценивают результаты специфических инвестиционных фондов, таких как value фонды, но нет более широкого исследования более общего вопроса — получают ли применяющие академические знания управляющие преимущество над рынком и при каких обстоятельствах применение этих знаний успешно. Цель данной работы — закрыть этот разрыв.
Когда мы рассматриваем применение академических разработок в инвестиционных стратегиях в настоящем исследовании, мы ограничиваем себя стратегиями, которые включают факторы, чья предсказательная сила для получения результатов акций выше рыночной беты хорошо задокументирована в академических исследованиях. Такие стратегии часто называют факторными инвестиционными стратегиями. Мы не рассматриваем применения академических знаний в широком контексте, например применения теории оценки опционов в контексте управления риском. Причина для того, чтобы сосредоточиться на факторных инвестиционных стратегиях в том, что применение данных стратегий может быть достоверно измерено регрессионными техниками вроде анализа доходностей в стиле Шарпа, и наша цель в том, чтобы провести широкое исследование.
В первой части статьи мы оцениваем месячные результаты большой выборки американских взаимных фондов акций за период с 1990 по 2010 и используем основанные на регрессии методы чтобы выделить фонды, следующие факторным инвестиционным стратегиям основанным на следующим ценовым аномалиям: низкой бете, низкой капитализации, недооцененности, моментуме, краткосрочному возврату к среднему или долгосрочному возврату к среднему. Мы находим, что значительное число фондов (от 20 до 30%) адаптировали инвестиционные стратегии на низкой капитализации и недооцененности. Только небольшое число фондов (1-6%) следуют стратегиям на низкой бете, моментуму и возврату к среднему.
Затем, мы исследуем вопрос получают ли фонды, адаптировавшие факторные инвестиционные стратегии преимущество перед рынком. Мы получаем свидетельство того, что присутствует добавочная стоимость в стратегиях на низкой бете, низкой капитализации и недооцененности. Мы также находим, что преимущество перед рынком этих фондов сохраняется и не исчезает после публичного распространения информации об этих ценовых аномалиях: имеется позитивная взаимосвязь не только на протяжении первого десятилетия нашей выборки, но также и второго десятилетия. Однако, мы не находим значимого свидетельства добавленной стоимости для фондов, адаптировавших стратегии моментума и возврата к среднему. Для фондов следующих стратегии моментума мы находим смешанные свидетельства положительного преимущества над рынком, а для фондов краткосрочного возврата к среднему мы даже находим свидетельство негативных по отношению к рынку результатов.
Превосходство над рынком фондов, адпатировавших стратегии низкой беты, низкой капитализации и недоценки не только значимо со статистической точки зрения, но также экономически в высшей степени значимо. В терминах однофактороной альфы против рыночного индекса, фонды низкой капитализации и недооценки показывают средние альфы 56 и 119 базовых пунктов в год соответственно, после издержек. Результаты фондов низкой беты неотличимы от результатов рынка, хотя эти фонды показывают значительно более низкий уровень риска. В терминах коэффициента успеха (т.е. вероятности обогнать рынок в долгосрочном горизонте) мы также находим большие отличия между факторными инвестиционными фондами и другими фондами в нашей выборке: только 20 процентов фондов не адаптировавших факторное инвестирование обгоняют рынок в долгосрочном горизонте. Для фондов адаптировавших факторное инвестирование эта цифра существенно более высока, в диапазоне от 61 до 67% для фондов низкой капитализации и недооценки соответственно. Мы заключаем, что может быть серьезная добавленная стоимость в фондах, адаптировавших академические исследования по факторным инвестиционным стратегиям в свой инвестиционный процесс. Однако, такая адаптация не всегда успешна.
Мы выдвигаем гипотезу о том, что степень, с которой академические знания могут быть приняты взаимным фондом зависят от того, насколько сильны опытные свидетельства, поддерживающие аномалию, лежащую в их основе. Касательно моментума и краткосрочного возврата к среднему, есть несколько исследований, оспаривающих факт получения преимущества над рынком для этих стратегий. В частности, эти исследования замечают, что торговые издержки могут препятствовать прибыльному применению этих стратегий. Также, свидетельства, поддерживающие существование аномалии долгосрочного возврата к среднему существенно слабее, чем свидетельства, поддерживащие аномалии низкого риска, низкой капитализации и недооценки. Основываясь на наших результатах, мы считаем, что успех адаптации существенно ниже, если свидетельства, лежащие в основе знаний, двусмысленны.
Вообще, по нашим результатам можно сделать важные выводы. Во-первых, мы показали, что инвесторы, которые адаптируют инвестиционные стратегии, основанные на ценовых аномалиях, документированных в академической литературе, могут получать устойчивое преимущество над рынком. Таким образом, мы оправдываем расходы на исследования и разработку в индустрии управления инвестициями. Наши результаты также показывают, что успех, достигнутый фондами на основе факторных инвестиционных стратегий, не исчезает по мере публичного признания аномалий. Это означает, что инвесторам не нужно беспокоиться о том, что добавленная стоимость на основе принятия новых знаний только краткосрочна и смещения ценовых оценок быстро убираются арбитражем по мере того, как больше инвесторов адаптируют знания. Эти вывода идут вразрез с общепринятым убеждением, что финансовые рынки быстро адаптируются и что инвесторы должны постоянно искать новые знания которые могут быть полезны только короткий период времени (эта линия рассуждений часто ссылается на Гипотезу Адаптивного Рынка Lo, 2004). В действительности, наши опытные результаты указывают в противоположном направлении: мы нашли, что факторные стратегии, которые плохо отражены в академической литературе, не дают преимущества над рынком. Наши результаты, следовательно, поддерживают более консервативное приближение в адаптации академических знаний в инвестиционный процесс и указывают, что опытное свидетельство должно выдержать значительное число попыток опровержения до разработки инвестиционной стратегии, включающей эти знания.
Полный текст статьи: