Регулятивные изменения вынуждают фирмы в каждой точке торгового цикла переоценивать свои бизнес-модели.
Проп-фирмы не были защищены от издержек из-за низких объемов и высокой уступчивости, которые отравляют жизнь большинству организаций в индустрии, и с чем многие боролись последние 18 месяцев. Это привело к консолидации на рынке. Вот недавние примеры: Getco покупает Automat, Marex Spectron преобретает Schneider Trading Associates, Webb Traders объединяется с Caerus Trading.
Однако вместе с изменениями для проп-фирм также появляются благоприятные возможности. Правило Волкера (Volcker Rule) в США и шаги, предпринимаемые в Европе для отделения подразделений проп-трейдинга от розничных банков, сократят объем проп-прейдинга в банках и в дальнейшем продвинут традиционные проп-фирмы.
В краткосрочной перспективе это уменьшит ликвидность, а также предоставит удобный случай для набора талантливых людей, уходящих из банков. Но у проп-трейдинговых фирм имеются и большие краткосрочные проблемы. Увеличивающиеся технологические затраты бьют по прибыли, тогда как более низкие объемы уменьшают возможности трейдеров.
В то же самое время многие традиционные трейдеры, торгующие вручную, отстаивают право оставаться на рынках, находящихся во власти высокочастотной торговли (High Frequency Trading, HFT).
Проп-фирмы вводят различные новшества, чтобы приспособиться. Изменяющаяся динамика проп-трейдинга была одной из тем обсуждения на европейской конференции по опционам, организованной журналом FOW 9 апреля в Амстердаме. В частности участники обсудили, как воздействует на частный торговый бизнес растущая тенденция интернализировать (internalizing) поток заявок, которая началась на фондовых рынках, но все более распространяется на торгуемые на бирже производные инструменты (exchange-traded derivatives, ETD).
Прозрачность против конкуренции
Традиционно начавшаяся в более крупных инвестиционных банках, практика интерналзации увеличивает свое распространение. Интернализация позволяет торговому деску подбирать внутренние заявки, уменьшая биржевую комиссию и поэтому предлагая более дешевые сделки. В сегодняшней регулятивной среде интернализация по-разному соотносится с разными регулятивными целями.
С одной стороны, это уменьшает затраты для конечного пользователя и обеспечивает необходимую конкуренцию биржам, а с другой стороны существует вероятность, что это вымоет ликвидность из устоявшихся и прозрачных биржевых площадок и переместит ее на нерегулируемые и непрозрачные, создавая скрытые пулы ликвидности.
Директива о рынках финансовых инструментов (Markets in Financial Instruments Directive, MiFID I) фокусировала внимание на поощрение конкуренции на фондовых рынках, и в результате ликвидность на этих рынках стала фрагментированной, поскольку фирмы могли формировать собственные скрытые пулы, брокерские кросс-сети и средства интернализации.
Тогда рост в интернализированном потоке может в значительной степени быть прописан непосредственно в MiFID I. Но это в основном относится к акциям, которые более естественно могут фрагментироваться из-за взаимозаменяемости. Теперь вопрос состоит в том, распространится ли интернализация на биржевые рынки, торгующие производными инструментами, у которых отсутствует взаимозаменяемость.
«Если бы вы спросили меня об интернализации шесть месяцев назад, то совершенно сбили бы с толку. Но с ноября наши местным фирмам позволили торговать в скрытых пулах и заполнять свои заявки на 35% больше» — сказал Нил Крэммонд (Neil Crammond) — управляющий по рискам из лондонской трейдинговой фирмы Futex.
Крэммонд сказал, что поставщик скрытого пула Futex запрашивает цену за сделку на 30% меньше, чем биржа, и поэтому трейдеры в состоянии значительно улучшить свои отчеты о прибыли и убытках
Другой факт состоит в том, что в некоторых проп-фирмах, торгующих в скрытых пулах, у оператора пула, в отличие от биржи, есть право решать кому можно торговать в пуле, а кому нет.
На практике это означает то, что оператор скрытого пула может не допустить к торговле HFT-фирмы, и на рынке существует значительное число фирм, включая большинство лондонских проп-фирм, для которых торговая среда без HFT является привлекательной перспективой.
«Трейдеры, торгующие вручную, сражались, чтобы автомобили Шкода не отставали от Феррари-HFT, и возможно часть рынка была на стороне скрытых пулов» — сказал Крэммонд.
Необходимая для выживания интернализация
В прошлом биржи были против интернализации, поскольку она уменьшает их объемы и соответственно доход. Однако из одного источника стало известно, что биржи решили считать скрытые пулы неизбежным злом, которое придется терпеть, чтобы сохранить поставщиков ликвидности в бизнесе.
«Плохо, если проп-трейдеры перейдут на платформы интернализации, но если это будет продолжаться в течение года или двух, то это будет хорошо, потому что возможно улучшится состояние рынка, и они будут в состоянии продолжить торговать на бирже. Очевидно, что не все их сделки пройдут через платформы интернализации, большинство все еще будет проходить через биржу» — считают они.
В ответ на вызов со стороны интернализации биржевые группы имели возможность установить аналогичные платформы, такие как Многосторонняя Торговая Площадка (Multilateral Trading Facilities), брокерские кросс-сети или Систематизированная Торговая Площадка (Organised Trading Facilities, OTF), представленные в Mifid II.
Хотя такое действие отобрало бы некоторый объем у биржевой площадки и фрагментировало бы ликвидность площадки, но это означает, что биржа сохранила бы бизнес проп-фирм вместо того, чтобы потерять его в пользу других поставщиков скрытых пулов.
Окончательные правила Mifid II все еще отсутствуют, хотя и неясно, позволят ли развиваться брокерским кросс-сетям, заменит ли их OTF, на что вообще будет похож OTF или какие будут требования для работы.
«По существу скрытый пул – возврат к торговому залу и поэтому единственное, что могут сделать биржи для возможного противостояния этому – играть в ту же самую игру, что и все остальные, и установить платформу, которая имеет другую регулятивную структуру» — заметил участник дискуссии, оставшийся неизвестным согласно правилам конфиденциальности Чатем-Хаус (Chatham House Rules).
Тогда биржи стали бы утверждать, что они обладают более широким пулом и могут предложить клиентам единый скрытый пул. Но на самом деле, это не то, чего хотят биржи, поскольку результатом будет еще большая фрагментация.
Скрытая ликвидность
Хотя интернализация в настоящее время приносит пользу проп-фирмам, Крэммонд утверждает, что это идет вразрез со многими регулятивными принципами, которые пытаются внедрить органы управления рынков.
«Возможно, через два-три года мы оглянемся назад и увидим, какую ликвидность потерял рынок, и мы увидим в скрытых пулах большее зло, чем в HFT».
«Я могу спокойно предположить, что объемы скрытых пулов вырастут от 25% до 30% за следующие 12-18 месяцев, и я думаю, что они, вероятно, теперь представляют большую угрозу для рынка, чем когда-то HFT» — добавил он.
Согласно утверждению одного из источников – ликвидность вымывается из биржи, о чем свидетельствует тот факт, что по сравнению с пятилетней давностью уменьшилась глубина рынка такого контракта, как бунд-фьючерс.
«Сейчас ликвидность все еще есть, просто вы ее не видите в основном из-за того, что люди, которые раньше помещали заказы в стакан цен, больше этого не делают, и брокеры пытаются переиграть алгоритмами алгоритмы».
«Все понемногу финансируют VWAP, TWAP или другие алгоритмы, и таким образом никто точно не знает как обстоят дела. Возможно, существует намного больше ликвидности, чем все думают, но трудно понять что же там внутри».
Также существует потенциальная опасность для операторов интернализированных движков, которые могут перестать переносить позиции через день из-за торговых несоответствий на лонговом и шортовом концах.
Примером этому служит компания Marex Spectron, которая приобрела Schneider и его скрытый пул, связанный с фронт-эндом. Трейдеры могли открыть позицию лонг в этом пуле – двустороннюю транзакцию – а затем днем взять соответствующую позицию шорт, но на сей раз торгуя через биржу.
По мнению оператора интернализированного движка, позиция трейдера – флэт, но поскольку биржа обеспокоена тем, что видит только одну сторону сделки, то владелец интернализированного движка должен будет перенести позиции на биржу, пока они не смогут определить полную позицию по отношению к другим. Это означает, что фирма, в нашем случае Marex Spectron, должна выделять средства в конце рабочего дня любого такого несоответствия между внебиржевыми (over-the-counter, OTC) сделками и ETD.
Новые маркетмейкеры
Поскольку проп-трейдеры ищут новые возможности для бизнеса, являющиеся результатом изменений в регулятивной базе, некоторые участники рынка задаются вопросом, а не могут ли проп-фирмы заменить банки в качестве маркетмейкеров.
К тому же регулятивное давление вынуждает банки оставить эту роль, но в настоящее время проп-фирмы не подпадают под это регулирование и поэтому могут стать маркетмейкерами, если посчитают, что это будет им на пользу.
«Со стороны проп-фирм я заметил, что 15 или 20 лет назад все хотели быть маркетмейкерами, потому что это было в вашу пользу, биржи давали вам перерывы (breaks), и прибыль была хорошей».
«За последние пять лет все немного изменилось, и теперь я вижу биржи, оперативно следующие в потоке за этими проп-фирмами. Проп-фирмы собираются заменить маркетмейкеров?» — задается вопросом Джеральд Перес (Gerald Perez), управляющий директор Interactive Brokers.
В настоящее время этот вопрос остается без ответа. Маркетмейкеры действительно все еще обладают преимуществами на бирже, не в последнюю очередь благодаря более низким торговым сборам, но требования, на которые должны согласиться проп-фирмы, все еще отпугивают многих из них.
Кроме того, некоторые маркетмейкеры жалуются, что их ставят в невыгодное положение при торговле против фирм с тем же самым или более низким временем ожидания (latency), но которые не должны сидеть на рынке или получать определенное число котировок. Кроме того существуют технологические барьеры для входа в рынок, что может быть существенным препятствием.
В большинстве случаях проп-фирмы могут избежать этих проблем и все еще пользоваться преимуществами, предоставляемыми биржами, не становясь маркетмейкером. Например, Eurex предлагает скидки за объем тем участникам рынка, которые оперируют большим объемом, но не хотят инвестировать деньги, тратить время, или рисковать, становясь маркетмейкером.
Эта скидка за объем не является совершенно новой комиссией, и она не столь хороша как комиссии, предлагаемые маркетмейкерам, но она снижает затраты торговых фирм, и они экономят без необходимости выполнять требования маркетмейкеров.
Если проп-фирма достигнет показателей, требуемых для скидки за объем, то стимул стать маркет-мейкером несомненно станет меньше.
Будущее проп-фирм
Хотя состояние рынка и остается жестким для проп-фирм, у них есть причины оставаться оптимистами. Торговля на интернализированных платформах предлагает средства для уменьшения комиссий и контроля типов сделок.
Крупные проп-фирмы, которые имеют возможность и готовы стать маркетмейкерами, могут сделать это в будущем, если решат, что выгода превышает затраты. Однако, по сравнению с биржами, которые все в большой степени смотрят на проп-трейдеров как на источник ликвидности во время заглушенных объемов, эти фирмы занимают сильную позицию для движения вперед с точки зрения получения выгоды от биржевых площадок.
Проп-трейдеры голосуют своими бизнесами, и сейчас кажется, что они сделали выбор в пользу скрытых пулов и интернализированных платформ. Еще неизвестно, что они сделают в качестве потенциальных маркетмейкеров.
Хотя торговые условия остаются жесткими, проп-фирмы могут хорошо приспособиться к изменяющемуся ландшафту индустрии и будут играть ключевую роль при движении вперед.
Источник: The changing dynamics of proprietary trading