Многие предпочитают фокусироваться на «рискованных» классах активов, т.е. активах, цена которых строго не привязана к их доходности, в основном потому, что в отличие от облигаций, со временем они дают потенциал для увеличения денежного потока или лежащей в основе номинальной стоимости. Одной из причин, почему трейдеры могут сторониться облигаций — они, по крайней мере на первый взгляд, менее интересны. Облигации предлагают более низкую доходность при большинстве сценариев изменения процентной ставки, явно маленький потенциал роста и, по-видимому, плохую защиту от инфляции.
Однако другой причиной является то, что в некотором смысле при работе с облигациями, если взглянуть на это с «макро» точки зрения, у нас нет такого количества выборок, которое мы имеем при работе с рискованными активами. Стоимость акций, инвестиционных фондов недвижимости (real estate investment trust, REIT), сырьевых товаров и других рискованных активов растет и падает с достаточной частотой, чтобы можно было наблюдать многократные независимые эпизоды и делать статистические выводы об их поведении. На самом широком макро-уровне у облигаций за последние 50 лет фактически выделены лишь 2 периода: доходность ускоренными темпами растет с 1962 по 1980 год, а затем падает с 1980 и, по крайней мере, по 2012 года. На рисунке 1 показана доходность по 10-летним казначейским облигациям США, которые являются одним из ключевых бенчмарков для процентных ставок всего мира:
Рисунок 1. Доходность 10-летних казначейских облигаций США, 1962-2013 г.г.
Источник данных: YahooFinance
В отличие от акций, которые за этот период показали несколько бычьих и медвежьих рынков, облигации предлагают выборку из двух крупных трендовых движений.
Однако мы видим, что доходность склонна скакать вокруг этих трендов. Более важно то, что доходность облигаций обладает важной характеристикой – она связана с тем, что называют «кривой доходности». Облигации похожего срока погашения легко взаимозаменяемы – если облигация сроком на 10 лет имеет некоторую доходность, инвестор будет ожидать аналогичную доходность от облигации со сроком погашения 9 или 11 лет после того, как сделает поправку на небольшую разницу в сроке платежа (и на другие факторы, такие как кредитоспособность, которую мы проигнорируем, поскольку имеем дело с казначейскими облигациями США, которые, как правило, с кредитной точки зрения рассматриваются как «безрисковые», если забыть про потолок госдолга и бюджетные разборки). Как правило, по облигациям с более длительным сроком погашения доходность будет немного выше, поскольку инвесторы ожидают некоторой компенсации за дополнительную неопределенность и высокую волатильность долгосрочных облигаций. Если процентные ставки изобразить в зависимости от времени до погашения, они, как правило (хотя и не всегда) образуют линию, наклоненную вверх, известную как кривая доходности:
Рисунок 2. Текущая кривая доходности казначейских облигаций США
Источник данных: wsj.com
Мы видим, что текущая кривая доходности казначейских облигаций США довольно плоская в течение первого года, а затем к отметке 10 лет поднимается примерно до 3%. Этот 3%-ый уровень для 10-ти лет представляет собой рост более чем на 1% от недавних минимумов, но по историческим меркам остается достаточно низким, как видно из рисунка 1.
Если сравнить доходность 10-леток с доходностью 3-месячных казначейских векселей (T-bills), то можно получить количественную меру «крутизны» кривой доходности. Построив график по времени, мы увидим, что текущий уровень, который составляет примерно 300 базисных пунктов (3%), находится у верхней границы исторического диапазона:
Рисунок 3. Крутизна кривой доходности: Доходность 10-леток по сравнению с доходностью 13-недельных казначейских векселей (T-bills)
Визуально текущий уровень крутизны кривой может держаться на одном уровне в течение некоторого времени — кривая доходности периодически сглаживается (крутизна уменьшается до 0 или даже ниже), а затем она отскакивает к точке, где доходность 10-леток на 200-300 базисных пунктов выше доходности 13-ти недельных казначейских векселей. Эти периоды крутизны в 200-300 базисных пунктов длятся примерно 8 лет (допуская некоторые колебания), так что можно описать этого уровень крутизны как «нормальный».
Если мы взглянем на то, что подразумевает этот вид крутизны для процентных ставок, то увидим, что существует некоторая тенденция кривой доходности к средним значениям крутизны около 100 базисных пунктов в течение долгого времени, то есть, когда она менее крутая, чем это среднее значение, она имеет тенденцию к росту, и наоборот:
Рисунок 4. Изменение крутизны кривой доходности за 12 месяцев в зависимости от начального уровня крутизны
Как мы можем видеть, на очень низких (или отрицательных) уровнях крутизны, кривая доходности имеет тенденцию становиться круче, а на крутых уровнях (более 100 базисных пунктов) – тенденцию становиться глаже.
Если мы проанализируем изменение крутизны, основываясь на том, какой конец кривой является двигателем изменения — «короткий» или «длинный», то увидим, что это зависит от того, является ли кривая крутой или сглаженной. Когда кривая является сглаженной или инвертированной, то краткосрочные ставки имеют тенденцию к падению, что приводит к крутизне, и наоборот, когда кривая крутая, то долгосрочные ставки имеют тенденцию к падению. Это согласуется с общим мнением, что сглаженная или инвертированная кривая, как правило, отражает периоды, когда экономические условия становятся слабее, и когда ФРС традиционно вмешивается, снижая ставки по краткосрочным кредитам. И наоборот, крутая кривая отражает сильную экономику, и она сглаживается, когда циклические эффекты тянут ее вниз.
Рисунок 5. 12-ти месячное изменение ставок 10-леток и 13-недельных T-bills в зависимости от начального уровня крутизны кривой
Мы можем увидеть эту динамику, если нанесем рецессии (как они выделены в Национальном бюро экономических исследований США (US National Bureau of Economic Research)) на график, рассмотренный выше:
Рисунок 6. Ставки США, крутизна кривой и спады
Источники данных: Yahoo! Finance, NBER
График показывает, что кривая доходности имеет тенденцию сглаживаться и начинать двигаться инверсно непосредственно перед рецессий (фиолетовые бары), и что она имеет тенденцию становиться существенно круче во время экономического спада, когда краткосрочные ставки (красная линия) падают в ответ на действия ФРС. В периоды экономического роста крутизна, как правило, изначально двигается длинным концом кривой, который остается высоким до тех пор, пока ужесточение политики со стороны ФРС (если смотреть на восходящую красную линию) не приведет к сглаживанию, а в конечном итоге к спаду и возобновлению цикла.
Если учитывать сегодняшний уровень крутизны около 300 базисных пунктов, то, основываясь на истории, можно предположить, что в течение следующих 12 месяцев можно ожидать некоторое сглаживание. Однако, учитывая необычную динамику количественного ослабления и неоднократные обещания ФРС остаться «на низком уровне подольше», стоит воздержаться от любых крупных макро-сделок на основе этого заключения. С точки зрения последствий для рисковых активов мы видим, что крутая кривая доходности была умеренно положительной для акций:
Рисунок 7. Средние будущие 6-месячные результаты S&P 500, основываясь на начальном уровне крутизны кривой
Я говорю «слегка» положительной, потому что, хотя и кажется, что доходность акций положительна, когда крутизна положительна, и отрицательна для слегка инвертированной кривой доходности, эти средние значения разбросаны в диапазоне результатов со стандартным отклонением в некоторых случаях более чем на 10% вокруг этого среднего.
Если в этом обзоре крутизны кривой есть какие-либо требующие действий последствия, их можно найти при взгляде на некоторые секторы, недавно пострадавшие от роста ставок. Этот анализ показывает, что кривая доходности имеет некоторую тенденцию стремиться к более ровному уровню, чем тот, на котором она находится сейчас, что может помочь инвестиционным фондам недвижимости, коммунальным службам и другим ориентированным на дивиденды секторам (которые отстали, несмотря на недавний рост процентных ставок). Это также может приглушить недавнее ралли в финансовом секторе (где «берут в долг короткую сторону, а отдают длинную» и преуспевают при крутой кривой доходности). Нет абсолютной уверенности в том, что крутизна должна уменьшиться, но шансы больше на некоторое сглаживание, чем на дальнейшее увеличение крутизны.
Источник: Interest Rates: At the Bottom of a Steep Hill