В среде управляющих капиталом и финансовых советников принято называть вложения в индекс “пассивным” инвестированием, а отбор акций “активным” управлением. Этим подразумевается, что вложения в индекс не требуют напряжения ума, а отбор акций — серьезное занятие. В последнее время были написаны многие статьи и комментарии, ставящие под сомнение актуальность занятия по отбору акций в эпоху многочисленных индексов и ETF. Мы в Smead Capital Management считаем все эти ярлыки следствием большого замешательства в отношении того, что работает и что нет в индустрии взаимных фондов и отдельно управляемых счетов.
Последняя статья, что мы прочитали, вышла 22 января 2013 года на MarketWatch. George Sisti, приглашенный автор по пенсионному планированию, уверенно возражал против “активного” управления в статье названной “Забудьте о горячих фондах и управляющих, обгоняющих рынок”. Его точка зрения: поскольку никто не может предсказать будущее или куда идет рынок в каждом году, никто не может победить рынок на длительном промежутке времени.
“Почему нет? Потому что есть эффективность рынка — думайте о ней как о гравитации, которая мешает даже самым умным управляющим обогнать рынок в долгосрочном периоде. На эффективном рынке цена акции это общее мнение всех этих умных ребят. Если их коллективное мнение будет о том, что акция АБВ недооценена, они побегут покупать ее и цена вырастет. Если они решат, что она перекуплена, они продадут ее и цена упадет.”
Мы считаем, что правильно быть скептичным относительно большинства взаимных фондов, но верим, что все эти мыслители ошибаются насчет долгосрочного преимущества над рынком. Мы полагаем, что на самом деле есть некоторое число очень достойных стратегий отбора акций, которые создают добавленную стоимость для инвесторов, и что есть некоторое число факторов в пользу эффективности “активного” управления.
Фактор первый: оценка компаний имеет большое значение
Eugene Fama и другие, кто придумал теорию эффективного рынка, много писали о механических принципах отбора акций, основанных на оценках компаний. К примеру, Fama и French пришли к выводу, что компании с самым низким P/B (Price-to-book, отношение капитализации к балансовой стоимости) обгоняют рынок и другие категории акций. Даже теоретики эффективного рынка нашли способ обогнать рынок. Здесь, в Smead Capital, мы нашли похожие на Fama-French исследования от Bauman-Conover-Miller, David Dreman и Francis Nicholson пришли к такому же заключению — все дело в оценке компаний! Возьмите любую метрику, цена к прибыли, цена к дивидендам, цена к балансовой стоимости, или цена к продажам, и компании в нижней 20-25% доле обгонят индекс на однолетнем и многолетнем периодах. Вдобавок, это работает и с ежегодной перебалансировкой и (в исследованиях Nicholson) как статический портфель. В его исследовании польза от покупки задешево и статическом удержании даже растет с годами.
Фактор второй — сила и слабость индекса
Большинство дискуссий не сильно копают вопрос о том, что делают индексы. Что “пассивные” индексы делают хорошо или делают плохо по сравнению с “активным” фондом никогда не анализируется. В статье, которую мы написали в марте 2010 года “Долгосрочное инвестирование в акции”, мы объяснили, что, по нашему мнению, индексы делают хорошо и что они делают плохо. Издержки индексов низки, оборот низок, торговые издержки минимальны, акции-победители удерживаются неограниченно долго, и взвешивание по капитализации приводит к усилению победителей. По нашему мнению, есть несколько вещей, которые индексы делают плохо. Во-первых, индекс не может избавиться от слабых компаний вроде General Motors в 2008 году или Kodak за последнее десятилетие, обычно они вынуждены тащить их всю дорогу. Вдобавок, индекс страдает от массовых просчетов в размещении капитала, вроде технологического пузыря конца 90-х или энергетических акций в 1980-х. Нет способа для индекса уйти от концентрации в сверхпопулярных индустриях и секторах и нет способа переместить вложения в недооцененные индустрии и сектора.
Фактор третий — коррекция отношения
Большинству комментаторов не удается отразить боковую природу рынка с начала 2000 года и как этот факт отражается на настроении советников. Почему вложения в индекс вообще называются “пассивными” и почему организации, занимающиеся отбором акций, называются “активными” управляющими? Вложения в индекс считаются “пассивными”, потому что соответствуют отношению владельца, а не надсмотрщика. За период с 1992 по 2009 индекс S&P500 имел оборот 4.63%. Компании выкупались и покидали индекс или были настолько слабыми, что их исключали из индекса. Тогда Standard and Poor’s выбирали замену среди компаний, имевших определенную рыночную капитализацию. Другими словами, индекс не пассивен, он автоматизирован и механичен.
Механическая природа “пассивных” фондов расцвела с 2000 года по двум причинами: во-первых, индекс едет на победителях до конца и взвешен по капитализации. Большим многолетним и много-десятилетним победителям позволяется ехать без остановки. Во-вторых, индексные фонды почти не тратятся на торговые издержки или спрэды. Центр пенсионных исследований Boston College нашел, что крупные пенсионные фонды США тратят ежегодно 1.31% на транзакционные издержки. Сравните это с 0.05% или менее ежегодно для S&P500 индексных фондов. Если индекс бежит стометровку, фонды должны бежать 102.75 метров, чтобы не отставать.
Фактор четвертый: популярность пассивных индексов меняет будущие доходности
Тот факт, что популярность индексов уже стала большой частью индустрии лонг-инвестирования в большие капитализации (large-cap) не отразился на ожиданиях будущих результатов. Следовательно, по нашему мнению, серьезные допущения существуют сейчас по поводу долгосрочных альфа, в то время как меньше денег уходит на “активное” управление и меньшим образом практикуется долгосрочное управление портфелем в пространстве “только лонг”.
Дополнительные метры на трассе — вот почему эти фонды называются “активными”. Ежегодный оборот портфеля во взаимных фондах достиг 100% за последние годы. Мы считаем, что инвесторы этих фондов теряют двумя способами. Они прямо теряют прибыль на транзакционные издержки и косвенно срезают самые результативные акции из-за нетерпения управляющих. Несколько лет назад, управляющий фонда «New Horizons», Jack LaPorte, уволился. Когда его спросили, почему его фонд показывал такие хорошие рузальтаты на протяжении 15 лет, он сказал, “Моя средняя позиция держалась четыре года, а у среднего управляющего это 10 месяцев. Не знаю, как другие могут получить из этого успешное управление.”
Чтобы понять важность издержек для результата индекса нужно только оценить процент гибридных (blend) фондов в инструменты крупной капитализации (large-cap) США, обогнавших рынок за последние пятилетний и десятилетний периоды, по сравнению с раздельно управляемыми счетами вселенной Russell для инструментов крупной капитализации США, ведущиеся в основном одними и теми же управляющими. В базе данных Morningstar 35% крупных гибридных (blend) фондов обогнали индекс S&P500 за пять лет и 40% за десять лет. Во вселенной Russell 60% портфелей обогнали индекс за пять лет и 82% за десять. Разница у вселенной Russell в том, что это чистые цифры до вычета платы за управление. Она для отдельно управляемых аккаунтов сравнима с издержками ведения фонда и включает как комиссию управляющих так и операционные издержки акционеров.
Если управляющие из вселенной Russel забирали в среднем 0.65%, это значит, что снижение на 0.65% транзакционных издержек теоретически удваивает число фондов, переигрывающих за десять лет индекс.
Наиболее уместная цитата по поводу привлекательности вложения в индекс есть у William Sharpe, кто помогал создать модель CAPM( Capital Asset Pricing Model) и коэффициент Шарпа:
“Должны ли все всегда вкладываться в индекс? Ответ — категоричное нет. В самом деле, если все вкладываются в индекс, рынки капитала не смогут предоставлять относительно эффективные цены инструментов, которые и делают индексы привлекательной стратегией для некоторых инвесторов. Все исследования, проводимые активными управляющими, держат цены ближе к их эффективным оценкам, позволяя инвесторам индекса прокатиться на нем бесплатно. Таким образом, есть хрупкое равновесие, на одной стороне инвесторы выбирающие индекс для вложения всех или части своих денег, на другой стороне те, кто продолжает искать неверно оцененные инструменты. Должны ли вы вкладывать индекс по крайней мере часть своего портфеля? На ваше усмотрение. Я только предлагаю рассмотреть возможность. В долгосрочном горизонте такой скучный подход может дать вам больше времени для более интересных занятий, как музыка, литература, спорт и т.д.”
Однако мы считаем, что то, что Шарп сказал в 2002 году неприменимо сегодня по двум причинам. Боковой рынок 2000-2011 перестроил поведение многих управляющих портфелями, в частности тех, кто выбирает инструменты и тех, кто проводит исследования. Сложные рынки нанесли ущерб общей вере в добродетель инвестирования в стиле “купил и держи”.
По нашему мнению, “активные” управляющие — или даже “слишком активные” управляющие — похоже, массово отошли от выбора акций на основе долгосрочного периода. Как мы видим, распространение хедж-фондов и потребность удовлетворить финансовых советников и управляющих увеличило их уровень активности, побуждая их входить в рынок и выходить из рынка слишком быстро. Таким образом, исторически высокие средние обороты среди фондов, нехватка эффективного долгосрочного анализа и изменившееся представление о норме торговых издержек обрекают сообщество “активных” управляющих!
Забавно, что другая вещь, которую Шарп не мог знать в 2002 — движение в ETF-ы и их аналоги в пространстве больших капитализаций “пассивного” индексного инвестирования. Помните, позиция Шарпа была основана на эффективности всех профессионалов, делавших эффективные и обычно долгосрочные исследования. В процессе, они убирали недо- и переоценки с рынка. Почти четырехлетний бычий рынок в акциях был отмечен массовой и продолжительной ликвидацией фондов, основывающихся на отборе акций (stock-picking). Часть этих денег двинулась в ETF-ы, где доминируют индексы, вызывая довольно быстрое исчезновение эффективности с рынка. Вы можете видеть это по невероятно высоким корреляциям среди акций в составе индекса S&P500 за последние три года. Если рынки эффективны, как одновременное движение акции позволит делать корректировку рисков (“risk-on risk-off” trade)?
Заготовка для эффективного “активного” управления
Окончательная ирония во всем этом — отказ от эффективных долгосрочных исследований и инвестирования “купил и держи”. Огромные массы капитала потекли в индексы, которые делают в точности ту вещь, которые “активные” управляющие отказываются делать. Странным образом, мы считаем что эти обстоятельства создали чудесную возможность сделать то, что индекс делает хорошо и улучшить то, что индекс делает плохо. Позвольте обобщить поведение, которого нужно придерживаться, чтобы обогнать рынок на долгосрочном периоде.
1. Разумные издержки на управление и операционные издержки.
2. Низкие обороты / держать победителей до конца.
3. Уделять внимание оценке инструментов.
4. Регулярно отбраковывать слабые акции.
5. Избегать избыточно популярных компаний, индустрий и секторов.
Вот что мы написали в начале 2010:
“Ben Inker, директор по исследованиям в Grantham, Mayo and Van Otterloo (GMO),
объяснил, что неправильно с высоким уровнем активности и оборота портфеля у среднего активно управляемого фонда. Его работа показывает, что 75 процентов текущей внутренней стоимости акции происходит из денежного потока, заработанного более, чем 11 лет назад. Почему же краткосрочные деловые перспективы получают большую часть внимания профессиональных инвесторов, тогда как в их фокусе должны быть долгосрочные успехи компании?
Чтобы связать все это вместе, мы отошлем вас к статье Уоррена Баффета 1984 года, которую он написал для журнала Columbia Business School под названием “Суперинвесторы Грэма и Доддсвиля” (“The Superinvestors of Graham and Doddsville”). Баффет доказывал там, что теоретики эффективного рынка были неправы, потому что все кого он знал 30 лет перед этим, кто применял описанные нами принципы, серьезно обогнали индекс S&P 500.
В заключение, мы верим, что в настоящее время очень немногие организации занимаются отбором акций по описанным принципам. Перефразируя Баффета, далеко не каждый применяет эти принципы, но каждый кто это делает, достигает успеха в долгосрочном периоде. По нашему мнению, малочисленность участников поднимает альфу для них. Популярность вложений в индексы и защитная занятость “активных” управляющих создали серьезное уменьшение конкуренции в индустрии отбора акций. Это поднимает норму прибыли (альфу) в отборе акций, уменьшение конкуренции приводит к подобным результатам в любой другой индустрии. Следовательно, мы считаем что каждый, кто занимается рекомендациями или управляет капиталом, должен приложить усилия чтобы понять эти принципы и воспользоваться рыночными перекосами. Мы считаем, что организации, занимающиеся отбором акций, финансовые советники и институциональные инвесторы должно распознавать эти возможности.
Автор: William Smead
Комментарии:
EdgeStone: Тем не менее статистика показывает, что в целом активно управляемые фонды проигрывают индексам, парадокс.
Kent: нет никакого парадокса, они неумело управляют, у них цель получать комисс, они не отвечают за убытки, в этом суть
У еврея дохнут куры не по дням, а по часам. Расстроился еврей и решил ехать к рабби в синагогу. Приезжает и говорит:
— Помоги, рабби, куры дохнут.
— А ты повесь над курятником кружочек из бумаги, они и перестанут дохнуть.
Проходит неделя, вторая, все равно дохнут. Опять приезжает еврей к рабби.
— А ты повесь над курятником квадрат из бумаги, обязательно поможет.
Проходит неделя, все куры померли. Еврей приходит к рабби и говорит:
— Все куры сдохли, ничего не помогло.
— Жаль, а у меня еще столько идей было.
Kent: принцип безответсственности за резуультат (как следствие отсутствия института частной собственности), кстати, погубил СССР, имхо