Добро пожаловать на самое напряженное электронное сражение в мире. Оно ведется на мировых фондовых рынках, а боеприпасы – крошечные доли центов, проносящиеся через перегруженные компьютеры. Цель – уничтожить противника.
Театр военных действий прошел длинный путь от ямы с хриплым лаем биржевых трейдеров. Вместо этого капитал выпущен во вместительное пространство, выровненное хранилище компьютерных серверов, охлажденное кондиционерами. Вместо криков трейдеров, заявки на покупку и продажу приходят в виде электронных импульсов и практически в тишине немедленно обрабатываются.
«Это – высокотехнологичная война» — объяснил компьютерный эксперт из Сити, работающий в инвестиционном банке. «Когда они торгуют, то могут взорвать торговлю таким объемом, что вам мало не покажется».
Купить по низкой цене, продать по высокой – все еще лозунг рынка. Но эра управляемой компьютером торговли возвестила приход скорости и вычислительной мощности. Время торговли ускорилось по экспоненте. Рынки сегодня такие быстрые, что торговля измеряется в микросекундах – миллионных долях секунды.
В придачу к скорости идет поразительная компьютерная вычислительная мощность. Теперь процессоры могут изучать транзакции, осуществленные практически на каждой бирже, и в мгновение ока оценивать ситуацию. Это дает инвесторам больше боеприпасов для сражения, чтобы перехитрить и превзойти противника.
На этом уровне люди вне игры. Вместо этого инвестиционные банки, управляющие фондом компании, и трейдеры всецело полагаются на сложные алгоритмы, которыми управляют компьютеры, для покупки и продажи акций с различной степенью причастности человека. И самые быстрые игроки из всех – новая и эволюционирующая порода участников рынка: высокочастотные трейдеры.
В течение прошлых пяти лет высокочастотная торговля (HFT) штурмовала финансовые крепости. Сегодня она составляет более одной трети деятельности на европейских рынках и 70% в США. Резкий рост присутствия HFT разделило мнения. Сторонники говорят, что высокочастотная торговля уменьшила торговые издержки и увеличила активность на рынках, но противники указывают на два сокрушительных обвала американского рынка, где HFT сыграла центральную роль. И сейчас высшие должностные лица Европы обсуждают, следует ли наложить серьезные ограничения на HFT. Влиятельные фигуры даже призывают запретить высокочастотную торговлю.
График роста HFT на американских фондовых рынках с 2007 до 2012 года, на основании данных, предоставленных аналитиками Nanex:
Наличные деньги/временной континуум
HFT происходит на скоростях, которые обычно ассоциируются с физикой элементарных частиц. Одно моргание займет у вас четверть секунды, HFT-компьютер за это время сможет осуществить более 5000 сделок.
Компьютеры находятся в постоянной гонке друг против друга, и против более широкого рынка, совершая миллионы быстрых сделок, каждая из которых приносит крошечную прибыль. Интерес к фактическому владению акциями компании отсутствует. Игра заключается в очень, очень быстрой продаже акций с прибылью в долю цента. Самая крошечная задержка – и прибыль обернется поражением.
Таким образом, HTF-трейдеры платят, чтобы поместить серверы поближе к бирже и вкладывают капитал в сверхбыстрые источники рыночных данных. Зачем это делать? Для уменьшения на микросекунды «времени ожидания» – времени, за которое сообщение дойдет до биржи и вернется.
«Это вылилось в технологическую гонку трейдеров, которые пытаются эксплуатировать особенности поведения человека» — говорит бывший банкир. – «Так что в большом почете точность по времени и быстрота получения данных».
И с миллиардами микроскопических сделок, для регуляторов становится все более невозможным наблюдать и обнаруживать злоупотребление рынком. «Рынками управляют. Это действительно имеет место. И иногда случаются аварии» — сказал компьютерный эксперт из Сити.
Торговая тактика
Забудьте Гордона Гекко (Gordon Gekko): новое поколение финансовых хозяев вселенной – количественные программисты, которые пишут сложные алгоритмы для высокочастотной торговли. «Специалисты по количественному анализу» (quants) — передовые математики, а не финансисты, и обычно имеют образование уровня доктора наук или выше, хотя их зарплата скорее как у банкира, а не академика. Младший специалист по количественному анализу может зарабатывать от £50,000.
Алгоритмы, которые они проектируют, используют разные тактики для поиска прибыли на фондовой бирже. Некоторые программы находят акции, цена которых растет, чтобы заработать на изменении. Другие ищут крохотные ценовые изменения между одной и той же акцией на различных рынках и стремятся получить разницу в цене.
Возможно, самыми инновационными, или внушающими страх (зависит от того, какую позицию вы занимаете), являются поведенческие алгоритмы. Они охотятся за подсказками о том, что некий инвестор хочет определенную акцию. Получение этой информации требует сбора и обработки колоссального объема данных для опережения конкурентов. Алгоритмы HFT покупают акцию и продают ее изначальному покупателю, получая на малую толику больше, чем они заплатили.
Есть и более темные методы, с помощью которых злоупотребляют рынком: например, тактика «манипуляция котировками» (quote stuffing) – выброс нескольких тысяч сделок на рынок и отмена их через микросекунды с намерением сдержать рынок и получить прибыль от разницы в ценах. Еще «задымление» (smoking) или «наслоение» (layering): вход в фиктивную сделку по искусственно низкой или высокой цене, чтобы ввести в заблуждение других участников рынка. Регуляторы США уже применили штрафные санкции по крайней мере к одной фирме с такой стратегией HFT.
Будьте готовы к росту
Секретная директива Европейского союза, названная директивой «O рынках финансовых инструментов» (Markets in Financial Instruments, Mifid), эффективно начала новую эру в финансовой торговле. Она в 2007 году отменила монополию, которой пользовались фондовые биржи в каждой стране ЕС – хотя некоторые, например, Лондон, к тому времени уже начали внедрять соперничество. Открылись новые биржи, и последовала волна активности по поглощению.
Цель директивы состояла в том, чтобы вынудить фондовые биржи конкурировать. Согласно теории это сделает транзакции более дешевыми и более прозрачными. Введение директивы мотивировало биржи увеличить количество сделок, обеспечивая превосходные условия для развития HFT. С якобы более дешевыми транзакциями, HFT могла получить прибыль за счет огромного числа транзакций, каждая из которых приносила маленький доход.
Индустрия утверждает, что HFT – это не просто торговля, которая приносит прибыль. Сейчас инвесторы пользуются уменьшением спредов (разница между ценами спроса и предложения) и упали торговые сборы. Они утверждают, что важнее всего, что HFT повышает ликвидность – готовность рынка купить то, что вы продаете и продать то, что вы хотите купить.
Но грозовые тучи сгущаются над высокочастотной торговлей. HFT также обвинили в том, что она сделала рынки более хищными и неустойчивыми, вызывает внезапные скачки и падения цен, когда «черные ящики» сражаются друг против друга на неистовых скоростях.
Противники HFT становятся все более красноречивыми. В прошлые выходные старший руководитель Европейского центрального банка призвал запретить торговать напрямую, тогда как Эндрю Холдейн (Andrew Haldane), директор по финансовой стабильности Банка Англии, призвал в своей речи в прошлом году «сунуть палки в колеса» для замедления торговли и «предотвратить следующие обвалы».
«Суть недовольства – личная заинтересованность» – говорит Ремко Лентермен (Remco Lenterman), председатель организации HFT-индустрии «Европейская асоциация ведущих трейдеров» (European Principal Traders’ Association , Epta). «Инициатива попытки остановить наших участников состоит в том, что мы делаем рынок настолько эффективным, что для финансовой индустрии он становится менее прибыльным» — сказал он, — «Ясно, что это очень разрушительная технология».
Какова цена прогресса?
Возрастает беспокойство по поводу потенциала HFT принести ущерб рынку. Репутация HFT была серьезно подорвана «Мгновенным обвалом» 6 мая 2010 года, когда уже нестабильные фондовые рынки США упали на 600 пунктов за пять минут – исчез почти 1 триллион долларов капитализации со скоростью, возможной только для количественного трейдинга (quantitative), перед тем, как столь же быстро отскочить обратно.
Спустя два года многие на финансовом рынке все еще потрясены случившимся.
«Это был Чернобыль для фондовых рынков» — сообщил один из обозревателей.
«Это был околосмертный опыт» — сказал другой — «Если бы падение произошло в конце операционного дня, рынки закрылись бы посереди обвала, подняв панику на мировых рынках».
«Мгновенный обвал почти попал в цель. Это позволило нам узнать что-то важное о нашем уровне знаний современных финансовых рынков, даже если и неприятное» — сказал Холдейн в своей речи.
Расследование Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) выявило, что падение было вызвано совместным фондом, который пытался сбросить большое количество акций на обеспокоенных рынках, используя алгоритм. Но движение набрало импульс, поскольку HFT-трейдеры воспользовались ситуацией и обвалили цены.
Но этого было не достаточно – в прошлом месяце работающий со сбоями алгоритм в США способствовал потере трейдинговой компанией Knight Capital 440 миллионов долларов за полчаса, в процессе послужив причиной хаоса на рынке.
Европейские фондовые биржи говорят, что такие события не могли произойти в Европе: у них есть оборудование системы безопасности, в виде предохранителей, которые останавливают торговлю акциями, когда цены слишком резко скачут. На Лондонской фондовой бирже (London Stock Exchange, LSE) они срабатывают приблизительно 35 раз в день – хотя во время напряженного состояния рынка в прошлом августе, эта число возрастало до 170 раз.
Но, согласно некоторым экспертом, такие меры не могут быть достаточными. Несколько обозревателей рынка сообщили, что только по чистой случайности в Великобритании не произошли крупные обвалы.
«Мгновенный обвал может произойти и здесь: автоматическая остановка нашей системы произошла бы автоматически, поэтому ситуация не была бы столь же серьезной, но у нас все еще могло быть 10%-ое снижение до того, как сработают предохранители» — сказал Кей Свинберн (Kay Swinburne), бывший банкир и член консервативной партии из Комитета Британского правительства по экономическим вопросам (the British government’s Economic Affairs Committee).
Уверенность в большом почете
Проблема состоит в том, что нелегко точно понять вредит HFT рынкам Европы или нет. Обсуждение строится на явно противоречащих друг другу исследованиях, заявлениях и встречных заявлениях.
«Большинство исследований предвзяты» — сообщил информированный источник – «Многие исследования организованы инвестиционными банками, которые считают фирмы HFT своими клиентами и используют стратегии HFT, и другими игроками рынка, являющимися держателями капиталов.
Существуют огромные технические барьеры для изучения воздействия HFT на рынки и сделки – сырые наборы данных огромны, сложны и раскиданы по многим биржам и торговым платформам.
Отсутствие неопровержимых доказательств позволила HFT преуспеть при ограниченном понимании ситуации регуляторами. Нет даже общепринятого определения того, чем на самом деле является HFT. «С пониманием регуляторов мы находимся в ситуации аналогичной той, когда они разбирались с балансом и долговыми рынками. Регуляторы начинают понимать, что они ничего не понимают» — сказал менеджер отдела информационных технологий из Сити.
Эта неуверенность по поводу того приносит ли HFT выгоду или вредит, заставила понервничать европейских политиков. Теперь в пересмотренной Директиве Евросоюза «O рынках финансовых инструментов» (Markets in Financial Instruments Directive , Mifid 2) они планируют новые жесткие меры для HFT. Предложения, которые вынуждают высокочастотных трейдеров торговать при любом состоянии рынка, представляют серьезную угрозу HFT» — сообщили члены Европарламента.
Пока Европа обсуждает HFT, британское правительство запустило Foresight Review, которому поручило серию научных исследований о воздействии HFT.
Профессор Лондонской фондовой биржи Оливер Линтон (Oliver Linton) исследовал общее качество рынков Великобритании. Изучив ежедневные данные, он не нашел существенного увеличения неустойчивости рынков за последние 10 лет. Но он не нашел и значительного увеличения ликвидности. Другими словами, с появлением HFT рынкам не стало ни лучше, ни хуже.
Эксперты Обсерватории финансовых кризисов (Financial Crisis Observatory), которых спросили, мог ли HFT привести к обвалам, заключили: «Мы полагаем, что это случалось в прошлом, и с большой долей вероятности будет все чаще происходить в будущем». Хотя некоторые сторонники HFT утверждают, что эта позиция не отражает того факта, что у одних рынков есть лучшие системы для предотвращения обвала, чем у других.
Пересыхание
Традиционные инвесторы, такие как пенсионные фонды, выражают недовольство, что преобладание HFT на фондовых рынках означает, что удача против них: Большинство при опросе сообщило проекту Foresight, что сейчас получить доступ к ликвидности тяжелее, чем когда-либо.
Ликвидность, которую якобы обеспечивает HFT, может также оказаться иллюзорной – предложения покупки или продажи исчезают, когда трейдеры хотят их использовать – сообщили обозреватели рынка. Все потому, что подавляющее большинство сообщений, сигнализирующих о готовности купить или продать, фактически является попытками HFT-трейдеров прощупать цены, которые устроят других. Эти заявки отменяются в мгновение ока – отношение отмененных заявок к исполненным может быть 1,000:1. И на ослабленном рынке ликвидность может просто испариться.
«Многие методы установления цены могут казаться нечестными» — сказал глава информационного отдела в Ситибанка (City bank) – «HFTs мог бы сбросить 5 миллионов долларов на пяти биржах и это выглядело бы как ликвидность в 25 миллионов долларов. Крупные игроки имеют преимущество, поскольку они могут позволить себе алгоритмы, возможность находиться ближе к биржам и могут управлять рынком».
Аргумент противников высокочастотной торговли – пенсионным фондам и другим институционным инвесторам сложнее покупать большие пакеты акций, не попавшись поведенческим алгоритмам.
«Сегодня институционные инвесторы знают, что как только они начнут набирать крупную позицию по одной цене, это, вероятно, будет обнаружено программным обеспечением, которое может переиграть (front-run) заявку. Раньше это было бы организовано путем секретной передачи заявки по телефону через деск, проводящий операции с крупными пакетами акций. Размер и цена сделки появлялись бы только после размещения заявки. Сейчас вы уже не можете скрыть торговлю крупной позицией» — сообщил профессор Брюс Вебер (Bruce Weber), эксперт по рынкам.
Противники обращают внимание на то, что это вынуждает руководителей фондов покупать или продавать акции меньшими объемами, пытаясь скрыть свои действия, чем увеличивают операционные издержки. Исследование, организованное ЕС, показало, что за три года окончательная стоимость покупки акций возросла на 14%, несмотря на снижение индивидуальных операционных издержек.
Есть и другие затраты, так как многие трейдеры вынуждены присоединиться к технологической гонке вооружений. «Поскольку HFT становится все важнее, она заставляет большее количество участников рынка вкладывать деньги в торговые технологии» — сказал Роберт Тэлбут (Robert Talbut), директор по инвестициям Королевского управления активами Лондона (Royal London Asset Management).
Одна третья часть традиционных инвесторов сообщила на опросе Foresight, что реальная стоимость торговли акциями увеличилась, поскольку выгода от уменьшения спредов и торговых сборов была компенсирована потребностью вложить деньги в более быстрое оборудование и расходами на персонал.
В тени
У развития HFT были и другие последствия. Кажется, все больше и больше традиционных инвесторов переходит от основных бирж к проведению больших сделок в «темных пулах» (dark pools) – внебиржевых торговых платформах, которыми управляют брокеры или даже биржи, где акциями торгуют анонимно без заранее обозначенных цен.
Обозреватели рынка и трейдеры в один голос говорят, что страх перед тем, что их сделки раскроются и переиграются HFT-компьютерами, заставляет долгосрочных инвесторов отказываться от «прозрачных» открытых рынков. В опросе Foresight две трети традиционных инвесторов сообщили, что они специально для крупных заказов использовали темные пулы.
«Существует осознаваемая проблема, что стратегии HFT-компаний потрошат долгосрочных инвесторов. Это осознание того, почему покупатели совершают существенное количество сделок в темных пулах» — сообщил обозреватель рынка.
Движение в сторону торговли в темных пулах поднимает мнжество проблем. Такая торговля является более дорогой, также она затрагивает прозрачность рынков, делая их менее гибкими для определения цен другими игроками.
Согласно данным Федерации европейских фондовых бирж (Federation of European Securities Exchanges, FESE) в Великобритании темные пулы за последние три года почти утроили свою долю на рынке до 3.3% объема торговли. Сегодня в темных пулах Лондона каждые 24 часа совершаются сделки на сумму более чем 3 миллиарда евро, и близкие к рынку люди винят HFT в росте этой цифры.
Consultancy Rosenblatt Securities полагает, что по всей Европе, доля сделок, совершающихся в темных пулах, может достигать 6.75% оборота.
Значение рынков
Из-за увеличения числа сделок в темных пулах и роста трудностей ведения дел на открытых, регулируемых рынках становится ясно, что рынки уже не работают как должны работать – они отходят от своего первоначального предназначения.
«Я считаю, что роль финансовых рынков в сведении поставщиков и потребителей капитала. Я вижу, что HFT абсолютно ничего не делает с инвестициями. Это торговля ради торговли. У нее нет интереса к фундаментальным параметрам компании. Поэтому я не понимаю, почему эта деятельность должна быть частью нашего рынка» — сказал Роберт Тэлбут.
«Мы должны построить финансовые рынки, которые будут целесообразны как для общества, так и для экономики. Это означает, что необходимо препятствовать методам, которые приносят пользу только, например, высокочастотным трейдерам, и поддерживать рынки в работе на конечных потребителей. Это означает, что необходимо поддержать инновации и продуктивные инвестиции: короче, больше инвестиций и меньше азартнах игр» — сказал Бенуа Лаллеман (Benoît Lallemand), старший аналитик группы защиты интересов общественности Finance Watch.
Несмотря на отсутствие веских фактов для поддержания многих интуитивных критических замечаний относительно HFT, в Европе усиливается общее мнение, что HFT приносит больше вреда, чем пользы. Это мнение, вероятно, повлияет на обсуждение мер для Mifid 2, когда члены Европарламента соберутся в этом месяце.
Понятно, что существует широкое мнение вынудить игроков HFT продолжать торговать при выполнении всех условий, и тогда не будет стоять проблема исчезновения торговых возможностей на напряженных рынках. Но анализ предложений Foresight, выпущенный как раз к возвращению членов Европарламента после летних каникул, предупреждает, что это может «вынудить высокочастотных трейдеров выйти из бизнеса обеспечения ликвидности».
Следующие три месяца будут для HFT решающими. Если текущие жесткие меры останутся теми же, эта индустрия должна будет измениться – и возможно совсем исчезнуть.
Судьба HFT связана и с другими предложениями Директивы о рынках финансовых инструментов (Mifid) для рынка, включая сдерживание товарной спекуляции и защиту инвесторов. HFT все еще может выйти невредимой из компромиссов, которые неизбежно возникнут между Экономической комиссией, Европейским парламентом и министерствами финансов по содержанию всего пакета Mifid. Возможно, только скоростной алгоритм на данном этапе сможет точно спрогнозировать исход HFT.
Авторы: Элис К Росс (Alice K Ross), Ник Мэзиэзон (Nick Mathiason) и Уилл Фицджиббон (Will Fitzgibbon)
Источник:
Robot wars: How high frequency trading changed global markets
Другие статьи по теме:
Что за штука эта высокочастотная торговля?
Высокочастотная торговля и высокие доходы
«Высокочастотная торговля: необходимо отделить факт от выдумки» — исполнительный директор NYSE Лейбовиц