Автор: Eduard Grigoryan.
Волатильность на рынках акций в прошлом году вынудила многих институциональных инвесторов либо переаллоцировать активы и перейти из акций в облигации для смягчения потерь, либо уйти в пассивные низко-рисковые стратегии. Для долгосрочных инвесторов, однако, такая стратегия может быть не лучшим курсом действий.
Согласно современной финансовой теории, инвестор должен вкладывать деньги в компанию, только если его менеджмент может генерировать доходы за вычетом стоимости капитала для компании. Если управленческая команда последовательно проводит стратегию для достижения этой цели, то акционерная стоимость будет расти, так как компания развивается. Счастьем для акционеров является компания с высокой доходностью на инвестированный капитал (ROIC – Return on invested capital – коэффициент рентабельности инвестированного капитала – отношение чистой операционной прибыли компании после выплаты налогов к среднегодовой величине инвестированного капитала), сильным балансовым отчетом и способностью быстро расширяться. Эти характеристики означают, что компании необходимо инвестировать пропорционально меньше при сравнении с бизнесом низкого уровня доходности для такого же уровня роста. Следовательно, компания может выплачивать больше денег акционерам в виде дивидендов или роста стоимости путём обратного выкупа акций без отрицательного воздействия на будущий рост.
Высокие доходности могут начать усиливать конкуренцию в отрасли. По мере того, как новые участники будут стремиться увеличить долю на рынке, они, вероятно, начнут оспаривать доходности лидеров рынка, в результате чего прибыли тех упадут или будут стремиться к средним значениям стоимости капитала. Высокие доходности, таким образом, являются аномальными или можно сказать рыночными неэффективностями и формируются в условиях недостаточной конкуренции. Тем не менее, тот факт, что многие компании в состоянии удерживать высокий уровень ROIC в долгосрочной перспективе предполагает, что они вероятно обладают одним или несколькими конкурентными преимуществами, которые трудно воспроизвести и могут помочь им успешно противостоять конкурентам. Этими конкурентными преимуществами зачастую являются нематериальные активы, такие как марки брендов (гудвилл), патенты, сеть дистрибуции, постоянные клиенты, а также различные формы уникального контента или количество пользователей.
Мы полагаем, что при прочих равных фундаментальных условиях – компания, производящая высокую ROIC заслуживает более высокую стоимость, чем компании генерирующие низкую ROIC. Результат высоко и низкодоходных компаний существенно зависит от неявного предположения рынка, как быстро данные компании будут стремиться к средним в отрасли значениям. В результате этого, рынок имеет тенденцию давать слишком низкую действительную стоимость для некоторых качественных компаний, которые из-за их конкурентных преимуществ могут выдерживать высокие доходности. Стоимость акций таких видов компаний опережают рынок в долгосрочной перспективе.
Мы протестировали эту гипотезу, анализируя связь ROIC c последующей относительной эффективностью компаний на примере мирового странового индекса MSCI от 1988 и до Декабря 2014 года, используя пятилетнее скользящее окно в каждом новом году. Мы обнаружили, что mean reversion (возврат к среднему) процессы имеют место быть в течение пяти лет, но некоторые компании в определенных секторах оказываются более устойчивыми. Они были в состоянии генерировать не только высокую ROIC, но и игнорировать mean reversion процесс и продолжать поддерживать высокую ROIC в течение продолжительного периода времени. На самом деле, три четверти компаний, которые начинали с ROIC выше среднего смогли выдержать за скользящий пятилетний период – и эти компании обогнали рынок (не только в своей отрасли, а в целом) на 4.5% в среднем.
Эти качественные компании использовали свои нематериальные активы, такие как марки брендов, патенты, сеть дистрибуции, чтобы создать значительные и устойчивые конкурентные преимущества для себя, что в конечном итоге создали барьеры для входа на рынок для новых игроков. Это снабдило их «экономическим рвом» вокруг их бизнеса, который устойчиво защищает их от угрозы со стороны конкурентов. С сильными установленными позициями на рынке их чрезвычайно трудно сместить. Совершенные бизнес модели, дисциплинированные команды управления, и как правило низкий уровень финансового левереджа (долга) позволили качественным компаниям поддерживать стабильно высокий ROIC и расти их прибылям в течение полного цикла. В целом, очень немногие компании обладают редкими и исключительными качествами, необходимыми для создания прочных конкурентных преимуществ, которые могут поддерживать долгосрочно высокие доходы. Этот топ компаний объединило устойчиво высокие уровни ROIC и высокий коэффициент конверсии прибыли в наличные деньги, сильный баланс и минимальными потребности в капитале.
Выявляя компании с сильными бизнес моделями, прочными брендами и проницательным менеджментом, который принимает хорошие инвестиционные решения, мы думаем, что портфельные менеджеры могут создавать стратегии, которые увеличивают эффект от создания долгосрочной стоимости и уменьшают волатильность портфеля.
Simon Braziers, based in London, and Clyde Rossouw, based in Cape Town
Is Long-Term Value Creation in Equity Markets Possible?
Комментарии:
EdgeStone: Тут остаётся только воскликнуть «Имя, сестра, имя!?»
Что это за прекрасные компании, способные создавать «экономические рвы» вокруг своего бизнеса?
mehanizator: Вы это серьезно? Ну например KO, MCD, AAPL.
Александр Романов: MSFT!!!
mehanizator: CSCO, ORCL
Виталий Кононюк: Почемуто вспомнились
№1 по телефонам NOK
№1 по телевизорам SNE
Виталий Кононюк: Да и CSCO 15 лет вставания с колен доткома
EdgeStone: Спасибо, теперь я знаю, что делать, пошёл покупать эти акции.
Уверенно мы можем только сказать, что В ПРОШЛОМ такие «экономические рвы» у этих компаний были и работали,
но откуда в общем случае мы знаем, что эти их преимущества сохранятся?
Кроме NOK и SNE вспомнился Kodak — был явный лидер с этими самыми «рвами» вокруг своего бизнеса.
ЕСЛИ мы уверены, что именно этот набор акций будет согласно статье иметь более высокий долгосрочный доход чем SnP,
тогда что мешает воспользоваться готовым граалем, который предложил
Виталий Кононюк:
Покупаем в равных долях:
KO, MCD, AAPL, CSCO, ORCL,MSFT с 4-м плечом
(4-ое в IB, у других брокеров может и больше)
и шортим ES тоже с 4-м плечом (платы за шорт нет).
С 2000-го года с дивидендами и без реинвестирования наш портфель принёс:
506%
А SnP принёс только 103%
Без плечей это 403% дохода за 15,5 лет или 26% годовых.
С плечами это 1612% за 15,5 лет, или 104% в год в среднем.
А если включить ежегодную ребалансировку и реинвестирование дивидендов, то
получим по этому баскет трейдингу 510% за 15 с половиной лет, или
33% годовых без плечей, и
132% годовых в среднем, если с 4-м плечом.
Причём, прибыль у нас будет не только в годы роста SnP, но и также в годы падения.
в 2008 будет+7% без плечей.
https://www.portfoliovisualizer.com/
Отличные тесты за 15 лет.
Делаем такой баскет трейдинг сейчас и становимся мултимиллионерами за каких-то 10-15 лет.
Почему так никто не делал?
По крайней мере по результатам хедж-фондов не видно.
в чём подвох?
mehanizator: Потому что хедж фонды если и делаются под портфельные стратегии, то под growth. Никто не будет просто под экономическое преимущество портфель в хедж фонде собирать, потому что это не выгодно при структуре издержек хедж фондов.
EdgeStone: mehanizator:
Честно сказать не очень понял.
Если у управляющего фондом есть скилл выбирать акции, которые на горизонте 10 лет обгоняют SnP по доходности, то почему так не сделать?
Такой баскет-трейдинг обеспечит доходность в годы снижения SnP, и в целом очень сгладит эквити.
Разве нет?
Или реально скилла такого ни у кого нет?
EdgeStone: mehanizator
«Никто не будет просто под экономическое преимущество портфель в хедж фонде собирать, потому что это не выгодно при структуре издержек хедж фондов.»
Почему? можете пояснить?
Виталий Кононюк: EdgeStone,
То, что нет сексес стори не значит, что никто не пробует. Ни у кого не получается на больших деньгах.
Eduard Grigoryan: Если брать в долгосрок, IB даст второе плечо. Да и можно лучше делать тот же MSFT не так хорошо смотрится чем APPL или CISCO (сейчас).
EdgeStone: Виталий Кононюк:
Да, это верно.
А вот как такая стратегия будет правильно называется на инглиш и на русском?
Но это же по сути просто хедж фьючом лонгового портфеля.
Виталий Кононюк: Eduard Grigoryan, дело не в плече (кому-то и 10е дают и на $100M).
Суть, если можно стабильно отбирать (а не угадывать) «лучшие акции», то почему не сделать хедж? Спрос на реночно нейтральный актив с просто доходностью рынка огромен.
Но ни лонг/шорт, ни мультистрат ни глобалмакро не обгоняют SPY.
Возможно поиск «лучших акций» это подвид лудомании? Кто-то шаг МА подбирает, кто то по Р/Е акции сортирует, такой себе колбасинг.
EdgeStone: Eduard Grigoryan: Мне кажется, если есть Portfolio Margin, то IB даёт 4-ое плечо.
Интересно, а Вы как оцениваете такую вот стратегию, предложенную Виталий Кононюк ?
Я вот думаю над ней и не вижу подвоха, но он же должен быть, слишком всё просто.
EdgeStone: Виталий Кононюк:
Но в этой то статье прямо таки рецепт пишут:
Этот топ компаний объединило устойчиво высокие уровни ROIC и высокий коэффициент конверсии прибыли в наличные деньги, сильный баланс и минимальными потребности в капитале + эти самые не очень осязаемые «экономические рвы»
Если про них кстати, то мне кажется такие рвы есть скорее у Boing и AirBus т.к. в их бизнесе реальные конкуренты ещё долго не появятся.
Виталий Кононюк: EdgeStone,
это лонг/шерт стратегии у хедж фондов.
Выбираем фактор (Р/Е, дивы, вола, моментум…).
Сортируем 5000 бумаг по фактору. Лучшие 100 лонг, худшие 100 шорт. Перформенс выше SPY — это хорошо, лучше TLT+SPY = Грааль. Но статистика удручающая…
Long/Short Equity
https://secure.hedgeindex.com/hedgeindex/en/indexoverview.aspx?cy=USD&indexname=HEDG
mehanizator: EdgeStone, обычная структура комиссий у хеджфондов 2-20, это значит управляющий должен сипи обгонять процентов на 5 в год только для того, чтоб это все вообще начинало иметь какой-то смысл.
mehanizator: Вообще портфель из компаний с сильным moat это хороший сдвиг в low-vol фактор, про него полно публикаций, в том числе на этом сайте.
Eduard Grigoryan: Виталий Кононюк, вот отбор акций не является лудоманией, а возможность стабильно обыгрывать рынок. Ещё Грэхем указывал на том, что в отдельные моменты времени рынок перестаёт быть эффективным и в большей степени отражает настроение участников рынка, чем действительную стоимоть бумаг. Как например, с акциями APPLв последние два года, которые на мой взгляд до сих пор недоценены рынком. Когда уже начинается лонг — шорт и комбинация этих портфелей, а потом «шаманство» с весами и рыночно-нейтральностью на основе кластерного анализа тут уже идут проблемы и лудомания. И дело даже не в том, что шорты стоят денег, сколько с тем, что рынок может быть иррациональным довольно долго. Самое лучшее что можно сделать с худшей бумагой — это не покупать её) Ну это мое мнение.
Виталий Кононюк: Eduard Grigoryan, Мы тут намедни тоже обсуждали, оказывается старина Баффет уже 9 лет как проигрывает не просто портфелю акции + облигации, но и SPY! Это уже наводит на мысль, а не просто повезло ли ему на бичем рынке 80х-90х??
Давайте посмотрим шире. Например на ETF которые сортируют бумаги по некому «умному фактор», понятно что с целью «стабильно обгонять рынок». Ну и как, получается? Я бы сказал не очень. Самое лучшее что нарыл, это SPHD, и то на роль хеджа все равно не тянет. То есть низкая вола + дивы все равно не дает заметной прибыли исключительно за счет которой можно жить.
В целом, все эти факторы которые позволяют «стабильно обыгрывать рынок», это как присадки к топливу. Одни повышают защиту, другие добавляют резвости. Но стоят на порядок дороже самого топлива. И самое главное, не залив бензин (не создав портфель на основе акций+облигаций), мы никуда не уедим — от слова совсем.
Но если портфель из TLT+SPY, если не 90% то 80% успеха в инвестициям, то зачем все остальное?
-анализ графиков
-анализ отчетности
-межрыночный анализ
-факторы позволяющие «стабильно обыгрывать рынок»
Сколько стоит купить клиенту две бумаги и сидеть в них год? Скажем 0,5%, ну 1% фии. Но совсем никак не 2 и 20. Вот и создают горе управляющие оборот на счете клиента, что бы обосновать свою необходимость.
mehanizator: Виталий Кононюк, почему вы сравниваете концентрированный портфель акций со сдвигом в low-vol и качество с комбинацией TLT+SPY? Давайте сравнивать TLT + SPY с комбинацией TLT + концентрированный портфель акций со сдвигом в low-vol и качество, так ведь логичней, верно? И вы увидите, что там будет ниже волатильность, потому что low-vol и качество это не совсем про доходность, это про устойчивость потока будущих доходов. А раз ниже волатильность, это позволит например при той же волатильности увеличить долю акций и снизит долю трежурей и получить большую доходность, если вам нужна именно доходность.
Виталий Кононюк: Я сравниваю каждый их «умных факторов» с TLT+SPY, что бы понять их чистую доходность. Есть ли смысл выделять этот фактор вручную выделять.
А вот как тюнинг, совсем другое дело. Между TLT+SPY и TLT+SPHD, конечно надо выбирать последнее.
EdgeStone: Виталий Кононюк:
«Выбираем фактор (Р/Е, дивы, вола, моментум…). »
Видимо в разные периоды разные факторы опережают SPY
И весь цимус в том, какой фактор выбрать сейчас.
EdgeStone: Виталий Кононюк:
«это лонг/шерт стратегии у хедж фондов.»
Мне кажется вот если шортим фьючерс ES против нашего портфеля акций — это всё таки по смыслу немного другая стратегия,
т.е. мы не сортируем акции по силие и слабости какого-то фактора.
А находим акции, имеющуи такую своего рода альфу к SnP,
т.е. наш портфель имея условно к SnP бету=1, в периоды роста SnP растёт больше, а в периоды падения индекса, падает меньше его.
И вот весь вопрос как найти акции с такой альфой, которая будет сохранятся в будущем.
Александр Романов: Нужно не факторы выбирать, а компании.
mehanizator: Чем больше moat (преимущество) тем выше ожидание альфы. Читайте статью сверху.
EdgeStone: 23.08.2016 10:56 — EdgeStone:
Александр Романов:
«Нужно не факторы выбирать, а компании.»
Это верно. Нужно искать компании с альфой относительно SnP,
теперь вопрос как это сделать то? 🙂
Вот как верно заметил Виталий Кононюк,
если смотреть на результаты таких хедж-фондов,
то видно, что не очень то у них получается.
https://secure.hedgeindex.com/hedgeindex/en/indexoverview.aspx?cy=USD&indexname=HEDG
http://krv1975.blogspot.ru/2016/03/periodic-table-of-investment-returns.html
Александр Романов: 95% людей имеют посредственные результаты в:
бизнесе
инвестициях
алготрейдинге
и любых других высококонкурентных сферах деятельности. Найти хорошую компанию по хорошей цене — сложная задача. Например, я изучил уже где-то 500 отчетов. Из них мне реально понравилась только 1 компания. Я вложил в нее 50 процентов депозита. За 3 месяца она утроилась. И если все пойдет так, как я планировал, то только эта сделка может сделать мне состояние. Всего 1 сделка. Кто-то может сказать, что это удача и тд. Я не соглашусь. Невозможно из 6000(?) компаний случайно выбрать одну и случайно вложить в нее 50% депо. Ты никогда не заработаешь МНОГО инвестируя в индексы.
Виталий Кононюк: Александр Романов,
Стесняюсь спросить — «МНОГО», это сколько?
Просто не каждый уважаемый банк откроет брокерский счет в $1M. Вы бы свою бумагу на 100М купили?
Александр Романов: Много — это минимум раз в 10 больше индекса. Какие-то у вас странные вопросы. Когда у меня будет 100 МИО, тогда и отвечу.
EdgeStone: Александр Романов:
«Невозможно из 6000(?) компаний случайно выбрать одну и случайно вложить в нее 50% депо. Ты никогда не заработаешь МНОГО инвестируя в индексы.»
Ни сколько не оспаривая твои способности в анализе акций, просто хочу заметить, что формально с точки зрения тервера это вполне может быть случайность, потому что среди десятка тысяч акций обязательно какие-то утраиваются, а среди миллионов инвесторов, постоянно ежедневно выбирающих акции (т.е. это миллионы и миллионы попыток),
какие-то особо везучие инвесторы обязательно выберут,
те акции, что утроились.
Чтобы понять, что это твой личный супер-скилл или везение надо опыт воспроизвести статистически значимое число раз.
Не согласен?
EdgeStone: Александр Романов:
«Невозможно из 6000(?) компаний случайно выбрать одну и случайно вложить в нее 50% депо. Ты никогда не заработаешь МНОГО инвестируя в индексы.»
Ну хотя бы произвести ресёрч.
Ты эту акцию по по формализуемым правилам выбирал, или с учётом не формализуемых признаков?
если признаки формальны — можно прогнать эти признаки на истории большого числа акций до какого-то года (например до 2005) а потом проверить что с ними стало в ближайшие 10 лет. (особенно как они прошли 2008-й год).
Александр Романов: -Не согласен?
Нет, в просто случайную акцию никто не рискнет засадить 50 процентов депо. Там была очень сильная недооценка по фундаментальному анализу и я ее заметил. Это все не формализуется, тут только экспертная оценка. Ты инвестируешь в штучный товар.
EdgeStone: Александр Романов:
А почему сотни аналитиков, которые вдоль и поперёк шерстят все американские акции пропустили такую чудовищную (в 3 раза) недооценку этой акции?
Скажи, хоть, что за граальная акция? ))
Ты же ведь теперь заинтересован, чтобы и все другие участника её активно покупали.
Александр Романов: Посредственных аналитиков не меньше, чем посредственных трейдеров. Не скажу.