У инвесторов в высокодоходные (high-yield) облигации с большим контактом с кредитами в США наступили смутные времена. Ценообразование ценных бумаг становится все более волатильным, что вызвано волатильностью процентных ставок, а компании берут в долг все больше, что усиливает обеспокоенность по поводу их будущей кредитоспособности. Решение, на наш взгляд, заключается в диверсификации, и мы считаем, что европейские рынки высокой доходности являются привлекательными.
Действенный способ сравнить рынки высокой доходности – посмотреть на их расположение в кредитном цикле. Теоретически, цикл начинается с того, что компании снижают закредитованность (deleveraging) после рецессии и, как правило, ведут себя консервативно. По ходу цикла и уменьшению силы рецессии, компании прекращают делевередж. По мере восстановления экономики, они становятся более уверенными и начинают снова брать в долг.
Кредитные инвесторы, как правило, наблюдают за циклом, покупая и держа на ранних стадиях, когда процентные ставки падают (а прогнозы цен облигаций позитивны) и балансы укрепляются. После того, как цикл проходит свою среднюю точку, и компании начинают больше брать в долг, инвесторы, естественно, ищут более консервативные возможности, такие как рынки, которые все еще находятся на ранних стадиях цикла.
В настоящее время именно в этом положении находятся США и Европа, причем США в цикле находится гораздо дальше.
С точки зрения квартального роста реального ВВП в этом году, в Европе дела стали лучше, но он пока остается на отрицательной территории, поскольку многие страны все еще борются с рецессией, устойчиво слабым спросом и жесткой экономией бюджетных средств. Квартальный рост реального ВВП в США в последнее время снова увеличился, и сейчас составляет чуть менее 2%. Таким образом, по этой макроэкономической мере, США явно сильнее продвинулись, чем Европа.
Мы ожидаем, что это неравенство продолжится еще некоторое время. В следующем году мы прогнозируем рост 3,2% для США (при четырехквартальном сравнении) и лишь 1,1% для еврозоны. В Европе на горизонте есть позитив, есть сильный рост в этом году ключевых опережающих индикаторов, таких как индекс ассоциации менеджеров по закупкам и индекс экономических настроений.
Что касается кредитного цикла, то, важными индикаторами для инвесторов в высокую доходность являются те индикаторы, которые показывают уровень дефолтов и тенденции заимствования. Как показано на графике ниже, уровень дефолтов среди европейских высокодоходных эмитентов сильно отстает от значений США и высокодоходных эмитентов развивающихся рынков. Это говорит о том, что кредитный риск – самый большой риск для инвесторов в высокую доходность – в Европе ниже.
Индикаторы кредитного цикла: уровень дефолтов остается низким
На 31 августа 2013 года
Уровень дефолтов рассчитывается по данным за последние 12 месяцев.
Второй график подтверждает эту тенденцию: чистая закредитованность среди европейских высокодоходных эмитентов падает, но растет среди американских эмитентов.
Тенденции закредитованности расходятся
На 30 июня 2013 года для США и на 31 марта 2013 года для Европы
В какой-то степени растущая закредитованность у американских компаний связана с гораздо более высоким уровнем слияний и поглощений, чем у европейских компаний. Так же как и расширение балансов компаний, такая деятельность может быть разрушительной для держателей облигаций, если компании, в которые они инвестировали, купили третьи лица.
Совокупная закредитованность европейских высокодоходных эмитентов также ниже, чем у эмитентов США, значит ясно, что с точки зрения риска Европа является более привлекательной, и, вероятно, останется таковой в течение некоторого времени из-за того, что восстановление этого региона до сих пор отстает от США.
Однако, это еще не все, поскольку европейские высокодоходные облигации также обладают более привлекательной ценой, доходность кредитов уровня B (single-B credits) на 96 базисных пунктов выше, чем у эквивалентных ценных бумаг США.
Возможно, при рассмотрении диверсификации в Европе у инвесторов подсознательно в качестве самого большого сомнения выступает риск появления другой вспышки кризиса государственного долга среди периферийных стран еврозоны. Мы считаем, что риск остается, но он ослаблен, и что поддерживающая политика правительств – вместе с циклическим улучшением, отмеченным ведущими индикаторами – поможет подавить его.
Чтобы взглянуть на это в перспективе, важно помнить, что европейский высокодоходный рынок в основном состоит из долговых обязательств компаний из развитых экономик. База инвесторов также меньше ориентирована на розницу, чем в США, что помогает объяснить, почему в ходе недавней глобальной волатильности процентных ставок европейские высокодоходные облигации показали гораздо лучшие результаты, чем американские ценные бумаги.
Учитывая все эти факторы – плюс легкость, с которой можно хеджировать евро – мы думаем, что сейчас хорошее время для инвесторов в высокую доходность рассмотреть возможность диверсификации в Европе.
Авторы: Gershon Distenfeld, Jørgen Kjærsgaard
Источник: Want Safer Yield? Cycle to Europe
Комментарии:
Yaroslav Alexeev: У американских high-yield бондов большая корреляция с SPX.
mehanizator: ага, тоже заметил.