Не так давно Грег Цукерман (Greg Zuckerman) из Wall Street Journal указал на одну из самых больших загадок современной инвестиционной среды: несмотря на значительное отставание, хедж-фонды продолжают привлекать больше инвесторов и большее количество активов под управлением. Это почти как (если заимствовать заголовок статьи Цукермана) «Хедж-фонды продолжают выигрывать, несмотря на потери» (Hedge Funds Keep Winning Despite Losing). Он написал:
Хедж-фонды отстают не только от S&P 500 и других фондовых индексов. Они также проигрывают недорогим «сбалансированным» взаимным фондам, которые держат акции и более консервативные инвестиции, как и многие хедж-фонды, а это свидетельствует о том, что их низкую результативность нельзя объяснить подходом хеджирования.
Согласно данным компании HFR, которая создала индексы для отслеживания результативности хедж-фондов, в 2014 году средний хедж-фонд заработал лишь 3% по сравнению с 11% индекса S&P 500. За это вряд ли стоит платить хедж-фонду завышенный сбор за управление в 2% от активов и 20% от прибыли.
Саймон Лэк (Simon Lack) в своей книге «Мираж хедж-фондов» (Hedge Fund Mirage) описывает, почему индексы, аналогичные разработанным компанией HFR, значительно завышают доходность. Эти 3%, заработанные в 2014 году или около 7% годовых, начиная с 2009 года, скорее всего, не включают отстающие фонды. Фонды не обязаны сообщать о своих результатах – это сугубо добровольно. То, что мы видим в этих индексах – отсутствие плохих результатов, если бы они были включены, то это могло дать более точную картину результативности в индустрии. И прежде чем мы перейдем к вопросу о систематической ошибке выжившего (survivorship bias), отметим, что фонды, которые обанкротились и закрылись из-за удручающих результатов, также отсутствуют в индексе.
Возможно, вы считаете, что S&P 500 является неподходящим бенчмарком. Рассмотрим простой портфель, состоящий из 60% акций и 40% облигаций. Согласно данным исследования Vanguard Group, этот простой портфель обгоняет по доходности не только хедж-фонды индустрии в целом, но почти все отдельные фонды, за исключением звездных фондов, показывающих исключительные результаты. И этот портфель 60/40 показал такие результаты, взимая плату лишь 0,24%. Сбалансированный фонд обогнал главный индекс хедж-фондов Bloomberg в шести из последних семи календарных лет, согласно данным, собранным Bloomberg. Не удивительно сильное беспокойство в Гринвиче, штат Коннектикут, где находятся многие хедж-фонды. На следующем графике сравнивается S&P 500 и мировой совокупный индекс хедж-фондов Bloomberg (Bloomberg Global Aggregate Hedge Fund Index) с января 2010 года:
Источник: Bloomberg
Сейчас я приведу самый захватывающий финансовый парадокс: несмотря на отставание и высокие сборы в настоящий момент хедж-фонды имеют $2,85 трлн. активов под управлением. Рост составляет 78% с $1,6 трлн. в 2009 году.
Мы глубоко погрузились в вопрос о том, почему хедж-фонды отстают, дилемму, с которой сталкиваются распределители активов при выборе управляющих хедж-фондов, и почему, несмотря на все это, инвесторы все еще любят хедж-фонды.
Лучший ответ, который я могу придумать, заключается в том, что инвесторы иррациональны. Знаю, что это вряд ли революционная идея, но лучшего объяснения я не в состоянии дать.
Люди, которые думали над этим вопросом долго и упорно, предлагают два возможных объяснения. Первое заключается в понятии завышенной ожидаемой доходности, а второе – в проблеме «принципал-агент».
Я до сих пор пытаюсь разобраться в рациональной основе предположений о завышенной ожидаемой доходности, которое благотворительные и государственные пенсионные фонды используют, когда делают альтернативные инвестиции. Лучшей, хотя и самой безнравственной, причиной использования государствами завышенной ожидаемой доходности является то, что это уменьшает сумму, которую государство должно отчислить за год в свои пенсионные фонды. Это уменьшает налоговую сумму, которой облагаются граждане для удовлетворения правовых обязательств государства. Когда дается выбор между использованием явной лжи, которую гражданам сообщают государственные казначеи или инвестиционные комитеты, или ростом налогов, большинство политиков с радостью выбирают ложь.
Это приводит нас к проблеме «принципал-агент». Индустрия состоит из управляющих фондами (агенты), которые уполномочены действовать от имени другой стороны, своих инвесторов (принципалы); но многие из этих агентов не обладают законными юридическими фидуциарными обязательствами действовать в интересах принципала. Они якобы мотивированы действовать в интересах своих работодателей, но юридически не обязаны это делать. Несложно понять, что происходит дальше.
Это согласуется с «удивительным расхождением», которое Саймон Лэк описал Джону Кэссиди (John Cassidy) в прошлом году в журнале New Yorker. Лэк заметил: «Вся индустрия хедж-фондов предназначена направлять средства в хедж-фонды. Все – консультанты, советники, фонды фондов, группы ввередния капитала (capital introduction) прайм-брокеров – рекомендуют инвестировать в хедж-фонды. Никто не высказывает противоположного мнения».
Основываясь на этих потоках капитала, это удивительное расхождение живо, находится в хорошем состоянии и растет.
Автор: Barry Ritholtz
Источник: The Most Fascinating Investing Paradox
Другие статьи по теме:
Два мнения о том, как хедж-фонды обгоняют рынок
Почему инвесторы любят хедж-фонды
Хедж-фонды: чем больше людей в игре, тем меньше победителей