Самый большой страх в эмпирических финансах – что результаты стратегии вне-выборки будут существенно слабее результатов, полученных на тестировании. Нет сомнений, что существенная часть случаев деградация доходности (performance decay) происходит по причине арбитража: другие открывают и создают конкуренцию в использовании той же самой аномалии. Однако я думаю, что самый большой источник деградации доходности между на-выборке и вне-выборки имеет отношение к концепции «степеней свободы».
Исследователи действуют независимо, но когда источники идей происходят из общего резервуара, похожие открытия будут происходить в примерно одно и то же время. Такая динамика будет почти наверняка вести к некоторой деградации доходности, когда стратегии начинают работать вне-выборки, с реальными деньгами, поскольку все эти инвесторы будут пытаться пользоваться одним источником альфы. В самом деле, в недавней публикации Jing-Zhi Huang и Zhijian (James) Huang показали, что опубликованные аномалии проявляют значимую деградацию доходности после публикации, хотя и сохраняют некоторую эффективность вне-выборки. Любопытно, что они также идентифицировали некоторые простые фильтры, которые помогают определить, какие аномалии будут работать на протяжении времени по мере того, как они будут появляться и исчезать.
Отметим, что аномалии, исследованные Huang и Huang относятся к отбору акций. Мы считаем, что активный подход к глобальному распределению активов имеет несколько преимуществ над стратегиями отбора инструментов внутри определенного класса активов, и что он в результате менее чувствителен к деградации доходности.
Например, большинство инвесторов имеет сильную предрасположенность к инвестированию в акции и облигации внутри своей страны (home bias). Стратегии, которые игнорируют эту предрасположенность или остаются существенное время в непривычных классах активов, вряд ли завоюют массовую популярность.
Что более важно, самые большие классы активов представляют гигантские карманы капитала, в порядке сотен миллиардов долларов или даже триллионов. Такие большие рынки требуют сходных порядков капитала для арбитража. Однако в настоящее время большие источники капитала на глобальных рынках – пенсионные, страховые фонды, другие институциональные инвесторы – ограничены в своих возможностях использовать преимущества в этом пространстве тремя важными способами:
1. Многие из этих институциональных инвесторов структурированы по классам активов, с ресурсами, изолированными внутри каждого класса активов. Динамическое же распределение активов предполагает, что отдельный класс может недополучать капитала на протяжении многих месяцев или лет. Сложно увольнять и набирать обратно сотрудников по мере того, как меняется предрасположенность к классам активов.
2. Там, где распределение активов осуществляется внешними управляющими, динамическое перераспределение между классами активов потребует частых вкладов и выкупов (redemptions), что может не подходить долгосрочным стратегиям выбора инструментов. Многие успешные стратегии могут не принять такую активную ротацию в фонды и из фондов и могут ограничить доступ для институционалов, которые перераспределяют слишком часто.
3. Многие, если не большинство, институционалов управляются советами с разнообразными опытами и наборами умений. Эти советы встречаются не слишком часто, но ответственны за одобрение широких сдвигов в стратегии. Одобрение значительного сдвига в новый подход подразумевает сильный отход от сложившихся в совете конвенций и отход в сторону, в которой многие, если не все, члены совета не имеют достаточного опыта.
По этим и другим причинам, мы думаем, что глобальные стратегии распределения в разные классы активов имеют впереди многие годы сильных результатов на фоне многих других стратегий, которые могут жить и умирать быстро из-за того, что не обладают вышеописанными характеристиками.
Автор: GestaltU
Источник: Sources of Performance Decay