Сторонники индексных фондов за многие годы четко изложили аргументы против активных фондов:
• более высокие комиссионные сборы;
• более высокий оборот и активность сделок;
• налоговая неэффективность;
• задержка в наличных (cash drag);
• отбор акций — трудное дело;
• поймать рыночные движения практически невозможно;
• возросшая конкуренция в отрасли;
• низкое постоянство победителей с течением времени;
• обгон рынка является игрой с нулевой суммой.
Популярное заключение — обезьяна, бросающая дротики, может лучше отобрать акции, чем активные портфельные управляющие. Это грубое упрощение, но, тем не менее, обогнать рынок сложно.
В этой игре существует еще один фактор, которому не достается столько внимания, сколько следовало бы. Пол Салливан (Paul Sullivan) затронул эту проблему в отличной части статьи по инвестиционной индустрии, которую он написал для New York Times:
54% институциональных инвесторов заявили о том, что они боялись, что могут потерять работу, если будут отставать от рынка в течение 18 месяцев; 45% управляющих деньгами в компаниях по управлению активами признались в том же.
«Карьерный риск глубже, чем мы ожидали» — сказала госпожа Дункан (Duncan) – «Его трудно изменить, потому что он сильно встроен во все. Это и культура, и структура вознаграждений и активы под управлением».
Достаточно трудно обогнать рынок при нормальных условиях. При добавлении в уравнение карьерного риска все быстро может выйти из-под контроля. Нереалистичные ожидания накладываются на эти крупные распределения потока капитала через активных портфельных управляющих, что создает почти невозможную ситуацию как для инвесторов, так и управляющих фондами. В конце концов, при использовании такого временного горизонта или уровня терпения, никто не выиграет.
Существует тенденция получать экстремальные последствия, когда вы объединяете сразу несколько человеческих заблуждений при стремлении к определенному результату. Чарли Мангер (Charlie Munger) называет это лоллапалуза-эффектом (lollapalooza effect):
«Если объединить несколько моделей, вы получите лоллапалуза-эффект; это происходит когда две, три, четыре силы работают в одном направлении. Зачастую силы, выходящие из этих ста моделей, в некоторой степени противоречивы. И в результате вы получите огромные, ужасающие компромиссы. Но если вы не можете думать в терминах компромиссов и распознавать их в том, с чем имеете дело, то у вас проблемы. И вы точно представляете опасность для других людей, когда серьезно думаете, что все само разрешится. Вы должны понимать, как эти вещи совмещаются».
Не помогает еще то, что дискурс активного управления с течением времени постоянно меняется в зависимости от того, в какой точке инвестиционного цикла мы находимся. В разные моменты времени инвесторы хотят: получать скоррелированную доходность, когда рынки растут, нескоррелированную доходность, когда они падают, абсолютную доходность во время коррекции, иметь защиту от падения при крахе, способность идти как в лонг, так и в шорт при боковом рынке, способность быть тактическим и ловить движения рынка в переломные моменты и, конечно, постоянно обгонять рынок.
Даже у величайших инвесторов всех времен бывают плохие кварталы, годы или даже целые рыночные циклы. Ни один инвестор не может всегда быть прав. А если бы кто-то мог, то они, конечно, не стали бы открывать свои фонды сторонним инвесторам.
Подумайте немного о том, что значит быть портфельным управляющим. Когда вы показываете плохие результаты, инвесторы спешат вывести свои средства, и вы вынуждены продавать акции, когда должны искать возможности для покупки. Когда вы показываете хорошие результаты, инвесторы осыпают вас деньгами и вынуждают покупать большее количество акций по более высоким ценам. Лучшие исполнители будут вознаграждены гораздо большими средствами, а это приведет к тому, что им будет гораздо труднее в будущем обогнать рынок.
Когда портфельный управляющий обгоняет рынок и из него прямо таки сочится самоуверенность, он будто делает вам одолжение, позволяя вкладывать деньги от вашего имени. Когда сценарий меняется на противоположный, и управляющий отстает от рынка, настает очередь инвестора взять верх.
Редко бывает так, чтобы и инвесторы, и портфельные управляющие одновременно правильно вели себя. Это возможно, но случается редко. Процесс предынвестиционного анализа, необходимый для выбора активного управляющего, совсем не прост, особенно для среднего инвестора. Но даже если вы используете обоснованный процесс нахождения превосходных фондов, вам все равно придется управлять своими эмоциями и выдвигать реалистичные ожидания по выбранным стратегиям, чтобы иметь возможность наблюдать их на протяжении всего цикла.
Именно поэтому лучшими активно управляемыми стратегиями будут те, которые легко понять и объяснить. Если вы не понимаете, как работает стратегия, или управляющий фонда не может с легкостью это объяснить, очень вероятно, что вы будете принимать поспешные решения и завязнете в цикле плохих результатов.
Очень трудно обогнать рынок на длительных временных интервалах. Это не значит, что такого не случается, это лишь не так просто. Но инвесторы, как индивидуальные, так и профессионалы, часто усложняют активным управляющим работу по обгону рынка. Корпоративные требования и лоллапалуза-эффект являются основными причинами этого.
Автор: Ben Carlson
Источник: The Lollapalooza Effect in Active Management
Другие статьи по теме:
Активные и пассивные инвестиционные стратегии
Простая стратегия активного инвестирования: бэктестинг за десять десятилетий
Генерируют ли активные управляющие альфу во время экономических спадов?