Под любым названием – «черный лебедь», третья сигма стандартного отклонения или отрицательный хвост распределения – риск неожиданных крупных потерь является основной проблемой для инвесторов. Вопрос состоит в том, как лучше всего защититься от этих маловероятных движений рынка с серьезными последствиями.
«Хороший» и «плохой» рынки
Кризис 2008 года и все кризисы до него проиллюстрировали, что правила игры при нормальных условиях отличаются от правил во время напряженного рынка. Портфель, который инвесторы хотят иметь, когда волатильность и корреляции актива долгое время находятся в средних значениях, отличается от портфеля их мечты, когда волатильность резко растет, а активы, которые обычно слабо коррелируют, все сразу резко падают.
Именно поэтому, как показала история, старомодный статический подход к диверсификации – 60% в акциях и 40% в облигациях – достаточно хорошо работает при «хорошем» рынке, но не защитит при «плохом».
А все потому, что корреляции на «плохом» рынке намного выше, чем корреляции на «нормальном». Когда корреляции резко растут, «диверсифицированный» портфель акций не является хорошо диверсифицированным, как и любой другой портфель, рассчитанный на «нормальные» корреляции. Кроме того, у многих активов есть распределения изменений «с толстыми хвостами», или другими словами, они имеют тенденцию показывать при падении более экстремальные изменения, чем при росте.
Один из способов бороться с хвостовым риском заключается в покупке страховки на рынке опционов. Но это стоит денег, больших денег. Может оказаться трудным выдерживать давление на результаты во время вне-кризисного рынка.
Приведем такой пример: у кого-то есть дом в районе, где, как известно, случаются разрушительные штормы пару раз в десять лет. Можно застраховать дом и платить за страховку каждый месяц, или можно не страховать, а вместо этого установить надежную систему оповещения об ухудшении погоды, которая предупредит о необходимости обложиться мешками с песком и забить окна. Вопрос в том, как проектировать эту систему оповещения.
Волатильность против ожидаемого хвостового риска
Одной из идей, завоевавшая популярность, является балансирование рисков через паритет риска (Risk Parity, RP). RP корректирует взвешивание портфеля таким образом, чтобы каждый класс активов вносил одинаковый вклад в полную волатильность портфеля. Таким образом, во время кризиса размещение более волатильных активов, таких как акции, будет уменьшено. Это существенное улучшение статического подхода. В «нормальные» времена RP работает довольно хорошо. Ключевые слова здесь – «нормальные времена».
Согласно нашей точке зрения – в отличие от таковой многих наших коллег – волатильность рынка является не лучшим индикатором для использования в системе раннего оповещения. С одной стороны, не вся волатильность является плохой. Вспомните раздувание интернет-пузыря или влияние «Абэномики» (Abenomics) на японские акции в этом году. В обоих случаях увеличение волатильности акций был связан с ростом, а не с риском падения. Таким образом, подход, ограничивающий волатильность, скорее всего, будет препятствием для получения высоких результатов, лимитируя как рост, так и падение. Более важный факт – история показывает, что мы живем в мире «с толстым хвостом», характеризуемом хвостовым риском: риск, который волатильность не может полностью отразить.
Наше исследование предлагает лучшую альтернативу: измерение ожидаемых хвостовых потерь (expected tail loss, ETL). Мы используем собственный предсказывающий индикатор «вмененные ожидаемые хвостовые потери» на основе данных рынка опционов, и используем «плохую» (хвостовую) корреляцию, чтобы оценить выгоду диверсификации.
Одно из основных использований рынка опционов инвесторами — защита своих портфелей от больших отрицательных движений цены. Цены опционов представляют собой стоимость страховки: чем выше цена, тем больше ожидание, что актив будет нести крупные потери. Это ключевой момент наших предположений при вычислении вмененной ETL.
Оптимальный период («Goldilocks» period) 2006-2007 года иллюстрирует как волатильность и ETL отличаются друг от друга в качестве меры риска. В наших симуляциях во время этого периода подход, основанный на паритете хвостового риска (Tail-Risk Parity, TRP) отмечал очень высокие уровни риска хвостовых потерь у акций, несмотря на то, что волатильность была близка к историческим минимумам. Ценообразование опционов было основано на риске болезненного процесса сокращения плеча (делевередж, deleveraging), который, в конечном счете, способствовал возникновению кредитного кризиса. Таким образом, в отличие от подхода, основанного на волатильности, который давал бы сигнал «все хорошо» взятию на себя еще большего фондового риска, TRP сигнализировал о необходимости уменьшить долю вложения в акции в портфеле.
Сегодня мы сталкиваемся с другим процессом коррекции, поскольку неустойчивое состояние, созданное Федеральной Резервной системой США, повторно уравновешивается. Среди разговоров о сокращении валютного стимулирования, активы повторно оцениваются для нового равновесия. В этой обстановке хвостовой риск вызывает очень сильное беспокойство. Преждевременный уход федералов может вызвать болезненную нисходящую спираль.
Паритет хвостового риска на практике
Несмотря на то, что паритет риска сфокусирован на волатильности, паритет хвостового риска определяет риск как ожидаемую хвостовую потерю. Практически, эти два портфеля выглядели бы очень похоже в «нормальные времена», но отличались бы при «плохом» сценарии, когда риск краха рынка выше.
Паритет хвостового риска стремится сильно уменьшить хвостовые потери, лучше сохраняя результаты во времена роста, чем паритет риска или другие методы оптимизации среднего отклонения. Наше исследование предполагает, что при использовании подхода, основанного на паритете хвостового риска, хеджирование риска крупных потерь выйдет дешевле, чем при использовании рынка опционов (исторически мы оцениваем сохранение примерно 75% затрат за тот же уровень защиты).
Мы считаем, что паритет хвостового риска предлагает привлекательное решение для инвесторов, строящих сбалансированные инвестиционные портфели, которое может эффективно уменьшить подверженность хвостовым потерям.
Автор: Ashwin Alankar, Michael DePalma
Источник: Tail-Risk Parity: The Quest for a Crash-Proof Portfolio
Другие статьи по теме
Хвостовой риск «малорискованных» активов недооценивается
Можно ли измерить риск?
Как определить оптимальный риск инвестиционного портфеля?