Судя по финансовым заголовкам, мы живем в мире, где абсолютно все терпят неудачи при инвестировании.
Хедж-фонды?
Постоянно отстают от рынка: в этом году, в прошлом году, за год до этого, за год до того. Кажется, что каждый год. Просто введите в поиске «хедж-фонды» (hedge funds) и «отставание» (underperform), чтобы увидеть шквал появившихся на экране головокружительных статей.
Индивидуальные инвесторы?
Опять же, постоянно отстают от рынка. Они в эйфории во время максимумов, они в панике во время минимумов, они делают все совершенно наоборот максимально возможным образом. Опубликованные цифры довольно неприятные: согласно публикации QAIB компании Dalbar в 2013 году, средний индивидуальный фондовый инвестор заработал жалкие 3,69% в годовом исчислении за последние 30 лет по сравнению с результатом индекса S&P в 11,11% (примечание: отчет QAIB может содержать искажения).
Почему возможно такое отставание? Говорят, ответ на вопрос является поведенческим. Инвесторы, как профессионалы, так и не специалисты, как правило, являются «стадом». Они предпочитают делать то, что делают остальные. И таким образом, в конечном итоге они покупают по худшим ценам, когда активы пользуются высоким спросом, и продают, когда активы находятся в немилости, снова по самым неподходящим ценам.
Существует очевидная проблема с этим изложением, которую вы уже, наверное, заметили. Для каждой группы в торговле существует противная сторона – для каждого покупателя продавец, для каждого продавца покупатель. Таким образом, для среднего отстающего от рынка инвестора должна быть противная сторона, обгоняющая рынок, и аналогично для среднего отстающего хедж-фонда, среднего отстающего внутридневного трейдера, среднего отстающего благотворительного фонда и для всех остальных, кто в среднем отстает. Кто-то должен был быть более искусным продавцом для этих групп, например, в 2000 и 2007 году, когда они отчаянно пытались войти на рынок, и бойко покупать у них в 2003 и 2009 году, когда они отчаянно пытались уйти с него. Кто же – какая группа – является этой противной стороной? И почему финансовые СМИ совершенно не воспевают их достижения?
Я рад, что могу вам сказать, что являюсь членом этой группы. За последние 15 лет я вырастил собственный капитал с годовой ставкой 35,9%, щедро получая прибыль от несвоевременных и опрометчивых решений «средних» индивидуальных инвесторов, менеджеров взаимных фондов и менеджеров хедж-фондов. И не обманывайте себя, это делал не только я. К счастью, многие из нас довольно хорошо зарабатывают.
Конечно, все, что я только что сказал, наглая ложь. Так что не волнуйтесь. Я не лучше, чем вы. Но как вы себя чувствуете, читая о чужих впечатляющих результатах? Наверное, не очень хорошо. Вот почему СМИ предпочитает заголовки из серии «все терпят неудачу». Это делается, чтобы чтение было забавным, доставляло удовлетворение, льстило эго.
Правда заключается в следующем. Все инвесторы в совокупности являются рынком. До оплаты сборов (вознаграждение, транзакционные издержки и т.д.) они не могут отставать. Но они не могут и обгонять. Поскольку они будут обгонять сами себя и отставать от самих себя, что невозможно. Теперь, если мы условно разделим рынок на различные категории участников – индивидуальные инвесторы, хедж-фонды, пенсионные фонды, корпорации и т.д. – то возможно, что некоторые категории постоянно отстают от других (обратите внимание, что это создаст противоречие Гипотезе Эффективного Рынка – чистая отрицательная альфа фактически является разновидностью альфы). Но остальные категории обязательно будут обгонять.
Какая же категория инвесторов тогда постоянно обгоняет рынок, в сравнении с постоянно отстающими хедж-фондами, частными инвесторами и другими неудачниками? Дать ответ на этот вопрос будет затруднительно. Очевидным кандидатом будет корпоративный сектор, который в последние годы изъял большое количество акций с рынка посредством выкупа акций и поглощения, эффективно заставляя остальной рынок быть чистыми продавцами. Однако проблема упоминания корпораций в качестве умной противной стороны заключается в том, что корпоративные менеджеры подвержены тем же стадным тенденциям, что и остальной рынок. Согласно данным Z.1, они тоже предпочитают покупать на максимуме и продавать на минимуме, активно покупая во время пиков 2000 и 2007 года, и продавая во время дна в 2003 и 2009 году.
Часть проблемы состоит в том, что мы условно рассматриваем S&P 500 в качестве «рынка», бенчмарка для оценки результативности. Но S&P 500 не является обоснованным бенчмарком для использования, поскольку инвесторы в совокупности не формируют свои портфели только из акций США. Более того, инвесторы не могут этого делать, а если бы пытались, то цены стремились бы к бесконечности. Стратегия формирования портфеля только из акций США сейчас может выглядеть блестящей, учитывая недавние результаты, но она обязательно станет плохой идеей (если еще не стала).
Подходящим бенчмарком для оценки результативности является мировой рынок активов, который включает в себя все глобальные активы: акции всех стран, облигации всех стран, недвижимость всех стран, и, главное, наличные средства всех стран (коммерческие бумаги, государственные векселя, депозиты в банках и т.д.). В долгосрочной перспективе некоторые группы, безусловно, обгоняют этот рынок. Если Теория Эффективного Рынка является верной, мы должны ожидать, что это будут те группы, которые решили взять больше всех риска при выборе того, чем они будут владеть. Если Теория Эффективного Рынка не соответствует действительности, то мы должны ожидать, что туда также войдут группы, которые обладают мастерством владеть правильными активами по правильным ценам в правильное время.
Подобным же образом, некоторые группы наверняка отстают от мирового рынка активов, потому что они решили взять на себя меньший риск, чем содержит мировой портфель активов (что позволяет другим группам взять на себя больший риск), потому что у этих групп нет навыка (что позволяет другим группам продемонстрировать мастерство), или потому что эти группы по глупости платят ненужные сборы – комиссионные за управление, не обеспеченные мастерством, чрезмерная торговля с высокими комиссионными издержками на больших спредах спроса-предложения и так далее (что позволяет финансовым посредникам зарабатывать себе на жизнь). Но суть в том, что если результативность измерена верно, то невозможно всем отставать постоянно. Не все терпят неудачи при инвестировании.
Источник: Not Everyone Sucks at Investing
Другие статьи по теме:
Инвестирование: стадный бизнес
Стили инвестирования и разрыв доходности
Семь смертных грехов инвестирования