Юджин Фама (Eugene Fama) вызвал что-то вроде инвестиционной революции, убедив мир, что Гипотеза Эффективного Рынка (Efficient Market Hypothesis) и «пассивное инвестирование» являются обоснованными подходами к объяснению мира. Поскольку я являюсь теоретиком в области макро-монетарной политики, отвергающим большинство принципов Чикагской Экономической Школы из-за ее чрезвычайно политизированных взглядов, я испытываю большую проблему с этими идеями, потому что считаю, что такая же политизация в работе макро-экономики проникает в сферу финансов. Это очень хитро подается, но в значительной степени основано на тех же ошибочных базовых пунктах, что и «рациональные ожидания» и много что другое.
Барри Ризолц (Barry Ritholtz) разместил в твиттере ссылку на видео под названием «Выйграть в проигрышную игру» (Winning the Loser’s Game) (можно посмотреть часть 1 здесь и часть 2 здесь). В заключении приведено то, что становится очень популярным в наши дни – идея, что в инвестировании вы не можете отойти от низкозатратного подхода пассивного инвестирования в индекс. В некоторой степени это верно. Чем менее вы активны, тем больше вы будете уменьшить издержки, такие как налоговые неэффективности и затраты. Но сама основа идеи «пассивного инвестирования в индекс» основана на непонимании функционирования рынков на макро-уровне. На самом деле, пассивное инвестирование в индекс по определению – это формирование портфеля, которое приводит не только к активному отбору активов, но и к активной погоне за доходностью активов. Давайте я объясню.
Как я уже говорил ранее, нет такого понятия, как полностью пассивный портфель. Другими словами, полностью «пассивный» подход будет покупать все финансовые активы в мире и просто забирать рыночную доходность, генерируемую каждый год. Конечно, вы не можете это делать, потому что продукта, позволяющего вам это делать, не существует, как заявил Уильям Шарп (William Sharpe): «Я бы хотел посмотреть на очень дешевый индексный фонд, который пропорционально покупает все торгуемые акции и облигации в мире. К сожалению, в настоящее время ни одного такого фонда нет».
Шарп прав. Единственный действительно пассивный индекс – это портфель глобальных финансовых активов. А поскольку такого портфеля не существует в любом подходящем виде, вы должны, по определению, некоторым образом активно отбирать свои активы.
Что интересно, Портфель Глобальных Финансовых Активов (Global Financial Asset Portfolio, GFAP) – это портфель, который в настоящее время в основном состоит из 55% облигаций и 45% акций – распределение, которое контр-интуитивно для большинства из нас, кого учили распределять активы посредством методологии «купить и держать» с уклоном в акции. Большинство из нас занимается активным отбором, чтобы перераспределить GFAP во что-то другое, что является, как четко заявил Клифф Аснесс (Cliff Asness), не более чем решением активного управления, часто маскируемым «пассивным» названием: «Вы можете верить в то, что ваша стратегия работает, потому что вы берете на себя дополнительный риск, или потому, что другие совершают ошибки, но если она отклоняется от стратегии, взвешенной по капитализации, вы не можете ее назвать «пассивной» и, в свою очередь, с пренебрежением относиться к «активным» инвестициями».
Самое интересное в этом подходе «пассивного инвестирования» то, что он основывается на Гипотезе Эффективного Рынка Юджина Фама, т.е. на теории, имеющей недостатки в своей основе и несколько внутренних противоречий. Самым ярким внутренним противоречием является сама терминология и ее отстаивание «пассивных» инвестиций, основанные на идее, что рынки умнее, чем все остальные. Юджин Фама, который популяризировал Гипотезу Эффективного Рынка, кажется, не понимает, что, на макро-уровне, текущий снимок глобальных финансовых активов является реализованным (ex-post) представлением того, как в настоящее время распределены неэффективные рынки. Другими словами, это в значительной степени реактивное распределение в сторону макро-трендов. Что еще более важно, GFAP является динамичным портфелем, который меняется в течение всего жизненного срока с учетом изменений макро-трендов.
Например, в 70-х и 80-х годах большую часть GFAP составляли акции, в то время как большую часть текущего GFAP составляют облигации. Когда кто-то вычисляет приведенную к риску доходность, оказывается, что этот портфель в течение многих десятилетий был выстроен совершенно неправильно, поскольку корректировался к измененяющимся макро-трендам. Инвестор, у которого портфель большей частью состоял из облигаций, в 1980-х годах существенно обогнал, если привести к риску, того инвестора, чей портфель большей частью состоял из акций, хотя и лишь слегка отстал от портфеля на номинальной основе. Другими словами, рынки и GFAP не дают инвесторам наиболее оптимального исхода.
Вот почему инвесторы, у которых портфель большей частью состоял из облигаций, такие как Клифф Аснесс (Cliff Asness), Рэй Далио (Ray Dalio), Билл Гросс (Bill Gross), стоят так высоко на пьедестале – они дальновидно смотрели на окружающую обстановку, принимая во внимание тот факт, что облигации были недооценены относительно акций. Сегодня мы все еще находимся почти в противоположном окружении, однако GFAP сказал бы вам склоняться к облигациям, несмотря на то, что прошло уже 30 лет после оптимального времени для этого. Другими словами, сторонники чистоты индексного инвестирования следуют тренду в самое неподходящее время. Поэтому действительно пассивный инвестор просто следует за доходностью, что в ближайшие десятилетия очень вероятно приведет к доходности ниже средней.
Что восхитительно в этом видении рынков — оно было использовано для очернения любой формы «активного» инвестирования без понимания факта, что мы все принимаем активные решения, отклоняясь от GFAP. Хуже того, те, кто слепо следует за GFAP (в качестве сторонников чистого индексного инвестирования) просто опираются на реализованные (ex-post) снимки рынков, не понимая, что их доходы в значительной степени опираются на следование за макро-трендами, которые уже отыграли.
Когда вам кто-то говорит «пассивно» инвестировать в индексные фонды, то они, вероятно, не понимают три важных факта:
1. Не существует такого понятия, как «пассивное инвестирование». Поэтому по определению сторонники индексного инвестирования всегда используют некоторую форму активного «отбора активов», но рационализируя ее с помощью некоторых других теоретических основ, таких как «сдвиги факторов» (factor tilts) или «склонность к риску» (risk tolerance), которые также известны как оправдания активного отбора активов.
2. Они вовлечены в некоторого рода предсказания, несмотря на то, что часто продвигают себя как «свободные от предсказаний» инвесторы. Это по причине того факта, что любой портфель с уклоном в направленную торговлю до некоторой степени имеет фундаментальную зависимость от доходности, лежащей в его основе макро-экономики. Портфель с уклоном в акции зависит от экономической экспансии, называете вы это «предсказанием» или нет.
3. Сторонники чистоты пассивного индексного инвестирования по определению следуют за доходностью, поскольку портфель GFAP – это не более чем реализованный снимок макро-трендов. Этот портфель, можно быть уверенным, будет плохо вас позиционировать внутри некоторых периодов экономических циклов, и, следовательно, требует элемента активного управления. Умные инвесторы, которые отвергают нонсенс типа «рациональных ожиданий», будут определять эти периоды и поворачиваться против «мудрости толпы».
По иронии судьбы «пассивные» инвесторы часто очерняют «активное» управление любого типа, не понимая, что они сами по себе почти всегда являются активными. Хуже того, по-настоящему «пассивный» портфель – это не более чем реализованный снимок того, как рынки ответили на макро-тренды. Следовательно, эти портфели будут часто приводить к тому же типу следования за доходностью, за которые «пассивные» индексные инвесторы очерняют остальных. Что, в конце концов, рационального в том, чтобы иметь излишний вес в облигациях ПОСЛЕ величайшего бычьего рынка облигаций в истории? Но это в точности то, к чему сторонники чистоты индексного инвестирования призывали бы сегодня, если только они не применяли «сдвиги факторов» Фамы или другие теоретические оправдания активного отбора активов.
Мы должны быть осторожны с этой идеологией «пассивного» инвестирования. Да, вас должны заботить комиссионные и проскальзывание. Если вы платите кому-то 1% в год за управление портфелем, то вы, скорее всего, переплачиваете за их услуги. Но в конечном итоге индексные инвесторы должны знать, что решения по распределению активов – это главный движущий фактор доходностей, и почти все индексные инвесторы вовлечены в некоторую форму активного «отбора активов», который будет определять их результаты. И будет ли этот отбор активов основан на каких-нибудь рациональных основаниях – вопрос спорный. В чем я могу вас уверить – если эти рациональные основания будут того же рода, что и Гипотеза Эффективного Рынка, тогда в их логике, вероятно, зияют дыры.
Автор: Cullen Roche
Источник: I Really Want to Crush the Efficient Market Hypothesis…
Другие статьи по теме:
Активные и пассивные инвестиционные стратегии
Вложения в индексы и индустрия отбора акций (stock-picking): слишком мало понимания
Простая стратегия активного инвестирования: бэктестинг за десять десятилетий