Самой важной аномалией и самой большой угрозой для Гипотезы эффективных рынков (Efficient markets hypothesis), является импульс (momentum) – тенденция активов с хорошими недавними результатами продолжать обгонять рынок в ближайшем будущем.
Импульс хорошо подтвержден документально: глобально и по широкому диапазону активов. Его рассматривают как аномалию, потому что за ним не обнаруживается рисков, нет стандартной модели ценообразования активов, чтобы его объяснить. Таким образом, нам остается поведенческое объяснение, такое как медленное взаимодействие инвесторов или иррациональная реакция на информацию.
Дмитрий Вайанос (Dimitri Vayanos) и Пол Вулли (Paul Woolley), авторы исследования «Институциональная теория импульса и возврата» (An Institutional Theory of Momentum and Reversal), опубликовали в мае 2013 года статью в журнале The Review of Financial Studies, в которой дали объяснение, основанное на «рациональных агентах».
Они начинают с предположения, что «инвесторы делегируют управление своих портфелей финансовым институтам, таким как взаимные фонды и хедж-фонды». Затем их объяснение подчеркивает роль финансовых потоков следующим образом:
«Предположим, что негативный шок бьет по фактической стоимости некоторых активов. Инвестиционные фонды, держащие эти активы, показывают низкую доходность, и это вызывает отток инвесторов, которые негативно оценивают способность менеджеров управлять этими фондами.
Вследствие оттока, фонды продают активы, которыми владеют, и дальше это сказывается на снижении цены активов, пострадавших от первоначального шока. Если к тому же, оттоки будут постепенными из-за институциональных ограничений (например, периода запрета продаж, задержки принятия решения институционалами), то избыточное предложение заставит цены снижаться постепенно, что приведет к импульсу».
Далее они отмечают, что в конечном итоге отток способствует снижению цен ниже фундаментальной стоимости, росту ожидаемой доходности, что со временем приведет к обратному движению – активы, которые показывали хорошие результаты в течение длительного периода, как правило, впоследствии начинают отставать от рынка. Авторы объясняют это тем, что обратное движение тесно связано с эффектом стоимости – отношение цены акций компании к ее прибыли или отношение балансовой стоимости компании к ее рыночной стоимости обратно пропорциональны последующей доходности. Относительно дешевые ценные бумаги, недооцененные или дешевые акции показывают более высокую доходность, чем дорогие ценные бумаги, такие как растущие (growth) акции.
Это объяснение возникновения импульса согласуется с выводами других научных работ. Например, недавние исследования показали, что:
— Взаимные фонды, испытывающие большой отток, занимаются аварийными продажами своих портфелей акций.
— Совместное движение акций происходит сильнее, когда их одновременно держат многие взаимные фонды.
— Притоки в акции могут объяснить до 50% импульса на уровне акций, особенно для больших акций.
Авторы приходят к выводу, что «сосредоточив внимание на потоках между инвестиционными фондами как на источнике импульса, мы не утверждаем, что это единственный источник. На самом деле импульс также может быть возникать из-за постепенных и ожидаемых изменений закредитованности или иррационального настроения. В то же время, потоки между инвестиционными фондами похоже являются основным источником импульса».
Автор: Larry Swedroe
Источник: Momentum Factor Unpacked
Другие статьи по теме:
Импульс в европейских акциях малой капитализации
Импульс Фама-Френча: доходности акций в разных сегментах
Использование коэффициента Шарпа в momentum-стратегии для развивающихся рынков