Нассим Талеб (Nassim Taleb) оседлал нового конька. Известный, прежде всего, публикацией книги «Черный лебедь» (The Black Swan) во время хаотичных финансовых рынков за год до биржевого краха 2008 года (удачный выбор времени), Талеб сейчас принялся за компенсации управляющих. Он утверждает, что компенсации на самом деле должны быть двухсторонними, то есть, управляющие должны не только получать вознаграждение за успех, но и «нести урон» за провал.
Почувствуйте их боль
Аргумент очень широк и касается управляющих всех типов – инвестиционных, корпоративных и политических (У руководителей хедж-фондов интеллектуальные амбиции имеют тенденцию к расширению по мере роста активов). Нас интересуют только управляющие фондами. Должны ли они «нести урон» за провал? Если да, то делают ли они это?
Я не могу ответить на первый вопрос. В своей новой работе в дополнение к двум страницам уравнений, Талеб цитирует Канта, Гегеля, Айн Рэнд, Исократа и богослова 18-ого века епископа Батлера (Butler). Критика такой аргументации выходит за рамки зарплаты моего уровня. Однако я могу высказаться по поводу второго вопроса. По Талебу, управляющие фондом должны быть вовлечены в результаты игры. Должны? Мой ответ: да. Безусловно.
Официальные схемы компенсаций говорят о другом. Управляющие взаимных фондов получают большие премии, если они имеют успех, и меньшие премии, если они терпят неудачу. Никто не берет с них деньги за провал. В хедж-фондах то же самое. У хедж-фондов вознаграждение за успех колеблется от большого до огромного, а вознаграждение за провал – от маленького до нулевого. Нулевое вознаграждение это не слишком весело, но оно не негативное все-таки. Еще раз – управляющие хедж-фондами не возвращают деньги акционерам.
И никто, вроде бы, не вынуждает портфельных менеджеров «есть собственную стряпню». Многие утверждают, что инвестиционные менеджеры должны вкладывать крупную сумму в собственные фонды, чтобы уравнять свои интересы с интересами акционеров – так сказать, для вовлеченности в игру. Однако собственность управляющего не отвечает условиям Талеба. Собственность управляющего относится лишь к стоимости упущенной выгоды, а не абсолютной стоимости. Например, возьмем управляющего, который не получает зарплату, а получает только прибыль по результатам работы управляемого им фонда. Если фонд зарабатывает 10% за год, при том, что индекс вырос на 20%, то этот управляющий провалил дело, но он получает вознаграждение. С другой стороны, если фонд потерял 10%, при том, что индекс упал на 20%, управляющий преуспел, но получает наказание.
Однако, управляющий фондом – это особый случай. В отличие от других типов управляющих, результаты работы управляющего фондом измеряются конкретно, в сравнении с бэнчмарком, и публично. Если инвестиционный управляющий плохо делает свою работу, то эти три фактора приводят к серьезным последствиям – тому самому урону. Конкретность означает, что управляющий фондом не сможет избежать вины, оспаривая результаты или кивая на коллег. Бэнчмарк способствует строгости относительного сравнения, которое препятствует уклонению от критики управляющего фондом, оседлавшего попутный ветер растущего рынка. Под публичностью подразумевается то, что все видят результаты управляющего. Ничего нельзя скрыть.
Последняя часть является, возможно, самой важной. Публичность давит на психику проигрывающих инвестиционных менеджеров. Это изнуряет. Это как быть квотербеком НФЛ, который ценится командой за бросание перехватов, но который слышит фанатов, скандирующих, чтобы его убрали в запас. Коллеги управляющих знают, что те терпят неудачу. Их начальники знают. Их акционеры знают. Их семьи знают. Их соседи знают. Все знают. Когда я вижу таких управляющих на Инвестиционной конференции в Morningstar, то обычно могу прочитать цифры их доходностей с помощью языка тела. Они сутулятся, когда идут. И ходят они медленно.
Тезис Талеба относится к неденежному возмещению. Например, он пишет, что в органах местного самоуправления «[государственных чиновников], как правило, контролируют чувством стыда после нанесения своими действиями урона другим людям». Управляющие фондом, казалось бы, даже больше рискуют своей репутацией и неденежным ущербом, чем чиновники. Управляющие фондом проходят тест Талеба.
Внезапно
В недавнем пресс-релизе научного исследования говорится, что взаимные фонды не продают больше паев после того, как выигрывают во время падающих рынков. Таким образом, исследование утверждает, что фонды, которые теряют в периоды падения меньше денег, чем индекс, не получают в будущем награду в виде новых активов за свое относительное превосходство. Их рекомендация: фондам лучше имитировать индексы во время медвежьих рынков.
Исследование еще не было открыто опубликовано, но у меня возникают сомнения. Талеб, например, может быть примером финансовой (и репутационной) выгоды от победы над падающим рынком. То же самое может сделать и организация «Американские фонды», которая в середине 2000-ых годов была лидером индустрии взаимных фондов, в значительной степени потому, что неприязнь ее фондов к технологическим акциям и высокие позиции в кэше помогли им продержаться, когда цены на акции начали падать в 2000-2002 годах. Хедж-фонды были на высоте в это же время по той же самой причине. Кроме того, я достаточно стар, чтобы помнить многие компании по управлению фондами и инвестиционных управляющих, которые в конце 80-ых и начале 90-ых годов привлекали акционеров потому что «они избежали краха».
Тем не менее, это исследование лучше прочитать.
Автор: John Rekenthaler
Источник: Skin in the Game
Комментарии:
Intro: Критика такой аргументации выходит за рамки зарплаты моего уровня.
Шикарная цитата.
Kent: Вист всегда должен быть ответственным.
А иначе будет анекдот:
– Ребе, у меня дохнут куры. Что делать?
– Кидай им зерно в круг, предварительно его начертив.
Еврей начертил круг, стал кидать в него зерно, но куры все равно дохли. Тогда он опять пришел к ребе:
– Что делать?
– Нарисуй квадрат и бросай зерно в квадрат. Еврей нарисовал квадрат, стал бросать в него зерно, но куры все равно дохли.
– Что делать, ребе?
– Нарисуй треугольник и бросай зерно в треугольник.
Еврей нарисовал треугольник и стал бросать туда зерно. Куры сдохли все.
– Ребе, все куры сдохли.
– Жалко, у меня было еще столько идей.