На развивающихся рынках за последние три года обнаружилось много проблем: замедление экономического роста (особенно в Китае), текущий дефицит платежного баланса в «Неустойчивой пятерке» (Fragile Five) (Турция, Бразилия, Индия, Южная Африка и Индонезия) и среди прочего снижение курса валюты из-за роста безрисковой ставки в США. Тем не менее, долгосрочные инвесторы должны серьезно подходить к выбору недооцененных акций развивающихся рынков.
Результы развивающихся рынков
Ни разу со времен «Азиатской инфекции» и «Кризиса рубля» в 1997-1998 г.г. акции развивающихся рынков не отставали от американских акций на столько, как они это делали на протяжении последних трех лет (рисунок 1). До 31 марта 2014 года за три года совокупная доходность акций развивающихся рынков согласно данным Индекса развивающихся рынков MSCI (MSCI Emerging Markets Index) составила -8,35%, в то время как доходность американских акций, согласно данных индекса S&P 500, составила 50,73%.
Конечная рыночная стоимость портфеля, который три года назад вложил средства в акции американских компаний, сейчас почти на 60% выше, чем конечная стоимость портфеля развивающихся рынков с той же отправной даты. Но абсолютные потери, которые инвесторы в развивающиеся рынки несли за последние годы, меркнут перед упущенной выгодой из-за этого разрыва.
Рисунок 1. Развивающийся рынок по сравнению с доходностью акций США, январь 1988 — март 2014 год
Доходность фондового рынка в движение приводят два рычага: прибыли компаний и коэффициенты, которые платят за нее инвесторы (дивиденды являются источником долгосрочной доходности, но волатильность вокруг изменений дивидендов низкая). Корпоративные прибыли – это временные ряды с мощными свойствами возврата к среднему (см. Кристофер Брайтмен (Christopher J. Brightman) «Ожидаемая доходность» (Expected Return), журнал «Investments & Wealth Monitor», январь/февраль 2012). Данные по реальным доходам на акцию (real earnings per share, EPS) показывают, что прибыли в Соединенных Штатах примерно на 50% выше долгосрочного тренда. А это резко отличается от развивающихся рынков, где прибыль на 10% ниже тренда. Исходя из этих уровней прибылей, американский фондовый рынок исторически в течение следующих трех лет будет зарабатывать 0% прибыли, а акции развивающегося рынка – 12% прибыли. Сама природа глобализации означает, что ставка прибыли в разных регионах становится более сопоставимой. Согласно текущим уровням разумно ожидать, что компании рынков развивающихся стран могут удивить доходностью. Здесь важен не точный исторический средний показатель или предполагаемые оценки, а широта разброса ожиданий.
Другой рычаг – оценки компаний – также обладает благоприятными возможностями. Развивающиеся рынки выглядят недорогими согласно любой оценочной метрике. Мы предпочитаем циклически приведенное отношение цены к прибыли (cyclically adjusted price-to-earnings ratio, CAPE), также известное как Коэффициент PE Шиллера (Shiller PE), потому что оно сглаживает бизнес-цикл. Американский фондовый рынок располагается на уровне 25 CAPE, а акции развивающихся рынков на уровне, почти вдвое меньшем, 14 CAPE. На самом деле, портфели развивающихся рынков, взвешенные по фундаментальным показателям, торгуются вблизи балансовой стоимости – уровней, которых коснулись на дне Мирового финансового кризиса в феврале 2009 года. С 28 февраля 2009 года по 31 декабря 2010 года индекс развивающихся рынков, взвешенный по фундаментальным показателям, вырос почти на 150% и обогнал широкие развивающиеся рынки примерно на 9%. Нам не обязательно верить в то, что будущие доходы будут на абсолютной основе такими же хорошими, какими они были с конца февраля 2009 года по конец 2010 года при колоссальном бета-ралли от рыночного дна. Однако, разумно полагать, что относительная разность результатов будет значительной.
Какой вариант более вероятен: рынок с высокими оценками, величина прибыли выше тренда, высокие ожидания, или рынок с очень низкими оценками, прибыль ниже средней, которая может возвращаться к среднему, и в подавляющем большинстве негативные настроения? Развивающиеся рынки акций могут быть готовы к серьезному росту.
Расходящиеся секторы развивающихся рынков
Не все секторы развивающихся рынков затронуты медвежьим рынком. В частности, акции, связанные с потребительскими товарами, и акции высокотехнологичных компаний показали себя очень хорошо.
Рост потребителя развивающихся рынков, который испытал быстрое увеличение богатства и доходов, был восхитительной популярной историей. Потребительские акции были одним из самых эффективных секторов развивающихся рынков в течение последних трех лет. Они выросли на 26% в абсолютном выражении и обогнали широкий рынок на 33%. Оптимистичные ожидания инвесторов отражаются в заоблачных оценках. Потребительский сектор торгуется на уровне 27-кратного отношения цены к прибыли (price-to-earnings ratio, P/E) и 3,6-кратного отношения текущей рыночной капитализации компании к её балансовой стоимости (price-to-book ratio, P/B), и более чем в два раза превышает соответствующие меры для индекса широких развивающихся рынков (см. Рисунок 2). За последние три года P/E и P/B этого индекса упали, в то время как P/E и P/B сектора потребительских товаров значительно выросли. Как ни странно, инвесторы, которые беспокоятся о замедлении роста в Китае и на других развивающихся рынках, платят премии за компании, чьи доходы могут быть наиболее подвержены риску.
Рисунок 2. Оценки (по состоянию на 31 марта 2014) 
Первый график – отношение цены к прибыли (price-to-earnings ratio, P/E) (левая шкала)
Второй график – отношение текущей рыночной капитализации компании к её балансовой стоимости (price-to-book ratio, P/B) (правая шкала)
Синие столбцы – индекс развивающихся рынков MSCI
Красные столбцы – сектор товаров повседневного спроса
Технологический сектор, который также зависит от ожиданий потребительского роста, резко вырос. Во главе с чрезвычайно успешными интернет-компаниями, акции технологических компаний, которые являются самым эффективным сектором развивающихся рынков, за последние три года выросли почти на 40%, что вызывает в памяти пузырь дот-комов конца 1990-х годов. Небольшая группа акций, связанных с интернетом – Naspers, Tencent, и Naver – в прошлом году двигали доходность развивающихся рынков. Высокие цены этих компаний создали много бумажного богатства, их оценки захватывают дух: 90, 50, 80-кратное отношение P/E соответственно, и отношении P/B от 14 до 21-кратного.
С другой стороны, самый слабый сектор развивающихся рынков – энергетический. Существует резкое различие между интегрированными нефтяными компаниями, базирующимися в Соединенных Штатах, с одной стороны, и в Бразилии и России – с другой. За последние три года акции американских энергетических компаний выросли на 18%, а акции энергетических компаний развивающихся рынков упали на 33%. Такая разница получилась не из-за энтузиазма компаний по поводу разведки и производства сланцевой нефти в Соединенных Штатах. Нет, различия касаются элиты: интегрированные нефтяные компании Exxon Mobil, Chevron и ConocoPhillips очень сильно обогнали аналогичные компании развивающихся рынков Petrobras, Reliance, Газпром, и CNOOC. На рисунке 3 показана разница в доходности энергетического сектора и уровней оценки США и развивающихся рынков.
Рисунок 3. Доходность энергетического сектора и уровни оценки
Очевидно, что некоторые секторы развивающихся рынков были доходными, в результате чего одни секторы являются более привлекательными, чем другие. Импульс в акциях потребительских товаров и технологичных акциях, возможно, еще не исчерпал себя, но, кажется, что те сектора переоценены на текущих уровнях, и разумно предполагать коррекцию. Энергетические акции, напротив, находятся в немилости и имеют бросовую цену. По этой причине они обладают возможностями потенциального обгона. Стратегия противоположного инвестирования, которая занижает вес переоцененных акций и в большей степени инвестирует в недооцененные компании, в долгосрочной перспективе может показать себя неплохо.
Немного о страновом риске развивающихся рынков
«И что из того?» — спросите вы. Конечно, бразильские и российские рынки дешевы, но у них и много проблем. Но в этом и дело! Сегодня инвесторы опасаются недооцененных акций развивающихся рынков, и это снижает оценку некоторых секторов и стран до неотразимых уровней. Данные говорят, что инвестирование в недооцененные акции работает, но то, что бывает выгодно в долгосрочной перспективе, часто некомфортно в настоящий момент. Позвольте предложить некоторый комфорт.
В своей статье «К вопросу о развивающихся рынках» (Emerging Markets Revisited), опубликованной в «Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2014», Элрой Димсон (Elroy Dimson), Пол Марш (Paul Marsh) и Майк Стонтон (Mike Staunton) моделируют ряд ротационных стратегий на развивающихся рынках. Например, перемещение из стран с низкими дивидендами в страны с высокими дивидендами увеличило годовую доходность примерно на 20% за 38-летний период с 1976 по 2013 год. Покупка акций компаний стран с наиболее слабыми валютами также добавило примерно такую же сумму. На рисунке 4 показаны гипотетические нормы прибыли, полученной в результате ежегодной сортировки стран по дивидендным и валютным квинтилям.
Рисунок 4. Ротационные стратегии на развивающихся рынках, 1976-2013
Синие столбцы – дивидендная доходность
Красные столбцы – валютная доходность
Причина того, что высокая доходность и слабая валюта выгодны, заключается в том, что они являются побочным продуктом страха и пессимизма – эмоциональных реакций, которые приводят к низким ценам и созданию возможностей получить более высокую премию за риск. Слабость валюты также помогает развивающимся странам делать экспорт более привлекательным для иностранных покупателей, что увеличивает экспорт и повышает эффективность внутреннего роста. Долгосрочное исследование, проведенное Димсоном и его коллегами, по-видимому, подтверждает, что в странах с развивающимся рынком противоположная инвестиционная стратегия может окупиться сторицей.
Заключение
Акции развивающихся рынков пострадали от большого количества негатива. Находятся ли они в точке максимального пессимизма? Этого нельзя знать наверняка. Кажется, что их никто не любит: страны придерживаются агрессивной политики, отток капитала обилен, валюты слабеют. Но терпеливым долгосрочным, ориентированным на недооценку инвесторам, на наш взгляд, было бы благоразумно перебалансировать портфель в этот класс активов в целом, и в систематически противоположные стратегии, такие как индексирование, взвешенное по фундаментальным показателям, в частности.
Автор: Ryan Larson
Источник: I’d Choose Emerging Markets, Wouldn’t You?
Другие статьи по теме:
Акции развивающихся рынков против всего мира
Недооцененные акции развивающихся рынков обещают большие возможности
Инвесторы убегают с развивающихся рынков не вовремя