Одной из самых больших проблем, с которой столкнулись финансовые экономисты, разработавшие первую официальную модель ценообразования активов – модель ценообразования капитальных активов (capital asset pricing model, САРМ) – является то, что модель прогнозирует положительную взаимосвязь между риском и доходностью. Эмпирические исследования показали, что фактическая зависимость является нейтральной, или даже отрицательной.
Но превосходная результативность низковолатильных акций была зафиксирована в литературе еще в 1970-е годы Фишером Блэком (Fischer Black) и другими авторами еще до того, как премии за размер и недооценку были официально «открыты». Было показано, что аномалия низкой волатильности существует на фондовых рынках всего мира. Что интересно, этот вывод справедлив не только для акций, но и для облигаций.
При изучении этой аномалии Роберт Нови-Маркс (Robert Novy-Marx) обнаружил, что при ранжировании акций в квинтилях по волатильности или бете, акции высшего квинтиля резко отстают, тогда как результативность остальных четырех квинтилей очень похожа между собой и на результативность рынка. Он описал это в своей работе «Понимание защитных акций», которая охватывает период с 1968 по 2013 год.
Объяснение аномалии
Дэвид Блиц (David Blitz), Эрик Фалькенштейн (Eric Falkenstein) и Пим ван Влиет (Pim van Vliet), авторы работы «Объяснение эффекта волатильности» (Explanations for the Volatility Effect), которая была опубликована весной 2014 в журнале The Journal of Portfolio Management, предоставили широкий обзор литературы, уделяющей внимание объяснению эффекта волатильности.
Авторы начинают с объяснения, что эмпирический провал САРМ должен быть обусловлен нарушением одного или нескольких основных допущений модели. Хотя модели и могут помочь нам понять, как работают рынки и устанавливаются цены, в действительности они имеют недостатки или неверны. В противном случае они бы назывались законами, как в физике.
Одним из предположений САРМ является то, что не существует никаких ограничений на использование заемных средств (плечо) и продажу в шорт. В реальном мире многие инвесторы на самом деле либо вынуждены ограничивать использование заемных средств (согласно их уставам), либо испытывают неприятие к их использованию.
И исследования показали, что по мере того, как ограничения левериджа ужесточаются, рыночные беты сжимаются до единицы. Ограничения на арбитраж, неприятие продажи в шорт, а также высокая стоимость затрат на продажу в шорт таких акций может помешать арбитражерам корректировать ошибку ценообразования.
Другое предположение САРМ заключается в том, что рынки работают без издержек, то есть не существует ни транзакционных издержек, ни налогов. Конечно, в реальном мире существуют издержки. И данные показывают, что наиболее недооцененные акции имеют самые высокие расходы при продаже в шорт.
Объяснение аномалия низкой волатильности заключается в том, что инвесторы, которые стремятся увеличить свою доходность, увеличивают в своих портфелях долю ценных бумаг с высокой бетой, чтобы собрать большую премию за риск по акциям.
Этот дополнительный спрос на ценные бумаги с высокой бетой и снижение спроса на ценные бумаги с низкой бетой может объяснить аномалию нейтральной или отрицательной взаимосвязи между риском и ожидаемой доходностью по отношению к прогнозам модели САРМ.
Влияние ограничений
Нормативные ограничения также могут вызывать аномалии. Как объясняют авторы: «Регуляторы, как правило, не делают различий между разными типами акций, а лишь рассматривают общую сумму инвестиций в акции для определения необходимых буферов платежеспособности. Примерами являются стандартные модели для Basel II и III (которые устанавливают фиксированную сумму начислений на основной капитал в размере 23,2% для владения акциями), Solvency II (которая устанавливает фиксированную сумму начислений на основной капитал в размере 32% для владения акциями) и FTK для пенсионных фондов в Нидерландах (которая предусматривает фиксированный буфер капитала в размере 25% для владения акциями). Инвесторы, которые при таких правилах хотят максимизировать свой контакт с акциями, но свести к минимуму связанную с ними сумму начислений на основной капитал, тяготеют к высоко-волатильному сегменту фондового рынка, поскольку это фактически дает самый большой контакт с акциями в расчете на единицу сумму начислений на основной капитал».
Научная литература уже давно утверждает, что ограничения на продажу в шорт могут привести к тому, что акции будут переоценены. Авторы продолжают объяснять, почему акции с высокой степенью риска действительно могут стать переоцененными: «Если на рынке мало или совсем нет продаж в шорт, спрос на конкретную ценную бумагу будет исходить от меньшинства, которое испытывает самые оптимистические ожидания по ней. Это явление также называют проклятием победителя. Поскольку расхождение во мнении, по-видимому, увеличивается с риском, высокорисковые акции будут переоценены с большей долей вероятности, чем низкорисковые, потому что их владельцы будут подвержены наибольшей предвзятости».
Человеческий фактор
Другое предположение в рамках САРМ заключается в том, что инвесторы не склонны к риску, максимизируют ожидаемую ценность абсолютного накопленного богатства и заботятся только о среднем значении и дисперсии доходности.
Но мы знаем, что это предположение не выполняется. В реальном мире существуют инвесторы, которые предпочитают инвестиции, схожие с лотереей – инвестиции, которые демонстрируют положительную асимметрию и эксцесс. Это приводит к тому, что такие инвесторы «иррационально» инвестируют в высоковолатильные акции (которые имеют схожее с лотереей распределение), несмотря на плохую доходность.
Другими словами, они платят премию, чтобы играть. Среди акций, которые попадают в эту категорию «лотерейных билетов» находятся IPO (initial public offering, первичное публичное размещение), небольшие растущие акции, которые не приносят прибыль, мелкие акции и акции компаний в процессе банкротства. Ограничения на арбитраж, затраты или страх продажи в шорт мешают рациональным инвесторам корректировать ошибки ценообразования.
САРМ также предполагает, что инвесторы максимизируют ожидаемую ценность своего личного накопленного богатства. Тем не менее, исследования показывают, что люди больше заботятся об относительном богатстве. Например, авторы ссылаются на исследование, в котором было обнаружено, что «подавляющее большинство людей предпочло бы зарабатывать $100 тыс., когда другие зарабатывают $90 тыс., чем $110 тыс., когда другие зарабатывают $200 тыс., то есть люди предпочитают иметь более высокий относительный и более низкий абсолютный вариант зарабатывания денег».
Они отмечают, что присутствие как инвесторов, ориентированных на абсолютную доходность, так и на относительную, предполагает частичное выравнивание линии рынка ценных бумаг. Степень выравнивания зависит от количества инвесторов, ориентированных на относительную доходность по сравнению с количеством инвесторов, ориентированных на абсолютную доходность.
САРМ также предполагает, что агенты будут максимизировать стоимость опционов. Но в реальном мире это не всегда имеет место. Например, «портфельным управляющим, как правило, выплачивается оклад, дополнительно с которым они получают бонус, если результативность достаточно высока».
Такая форма компенсации «напоминает колл-опцион на доходность портфеля, стоимость которого может быть увеличена путем создания более волатильного портфеля. Другими словами, есть конфликт интересов между профессиональными инвесторами, которые заинтересованы в азартном поведении, и их клиентами, которые, скорее всего, будут испытывать неприятие к риску, что и предполагается в модели САРМ».
Авторы объясняют, что опционный аргумент можно развить дальше, «утверждая, что вознаграждение топ-менеджера гораздо больше, чем вознаграждение, скажем, менеджеров второго порядка. Например, топ-менеджеры получают непропорционально большую долю внимания от внешних инвесторов, такое как печать их фотографии на обложке журнала Bloomberg. Для того чтобы стать инвестиционным топ-менеджером, необходимо получать очень большую, нестандартную доходность. При привлечении потенциальных будущих инвесторов и работодателей это дает дополнительное преимущество, показывающее, что управляющий действительно является опытным, поскольку практически невозможно сравнивать мастерство и удачу разных людей в случае скромных результатов. Уполномоченные портфельные управляющие сфокусированы на реализации чрезмерной доходности в краткосрочной перспективе и могут согласиться на более низкую долгосрочную ожидаемую доходность высокорисковых акций».
Предположения о рациональности
САРМ также предполагает, что инвесторы обладают полной информацией, и что они рационально обрабатывают имеющуюся информацию. Но мы знаем, что в реальном мире это тоже бывает не всегда. Исследование показывает, что взаимные фонды и индивидуальные инвесторы стремятся держать акции тех компаний, информация о которых чаще других появляется в новостях. Они покупают привлекающие внимание акции, которые испытывают аномально высокий торговый объем, а также акции с экстремальной недавней доходностью.
Идея заключается в том, что покупка, вызванная привлечением внимания, может быть следствием того, что инвесторам сложно исследовать тысячи акций, которые они потенциально могут купить. Такие покупки могут временно раздувать цену акций, что приводит к низкой последующей доходности. Как правило, привлекающие внимание акции – это высоковолатильные акции, а скучные низковолатильные акции страдают от невнимания инвесторов. Поэтому явление привлечения внимания является еще одним аргументом в пользу наличия эффекта волатильности.
Исследование также показывает, что инвесторы (в том числе активные управляющие фондов) самонадеянны, а это еще одно нарушение предположения САРМ о рациональной обработке информации.
Воздействие на эффект волатильности заключается в том, что если активный управляющий опытен, то для такого управляющего имеет смысл быть особенно активным в высоковолатильном сегменте рынка, потому что этот сегмент предлагает самое большое вознаграждение за мастерство. Однако это приводит к повышенному спросу на высоковолатильные акции.
Сохранится ли аномалия?
Как видите, научная литература содержит большое количество возможных объяснений. Кажется ясным то, что источником многих этих объяснений служит любое ограничение или требование, которые приводят к тому, что управляющие интересуются высоковолатильными акциями.
Пока на горизонте не видно ничего, что повлияет на эти вопросы, вполне вероятно, что аномалия сохранится. Кроме того, человеческую природу нелегко изменить. Таким образом, нет никаких оснований полагать, что инвесторы откажутся от своей симпатии к «лотерейным билетам». А ограничения на арбитраж, страх и расходы, связанные с маржой, затруднят арбитражерам коррекцию ошибки ценообразования.
Наконец, важно помнить, что аномалия гораздо больше говорит об отставании высоковолатильных акций (или акций с высокой бетой), чем об обгоне низковолатильных акций (или акций с низкой бетой). Из-за этого один из способов извлечь выгоду из этой аномалии – просто избегать высоковолатильных акций/ акций с высокой бетой или инвестировать в фонды, которые их отсеивают.
Автор: Larry Swedroe
Источник: Explaining The Low Vol Anomaly
Другие статьи по теме:
Эффект низкой волатильности (low vol)
Скептицизм по поводу фактора низкой волатильности
CAPM и индикатор перетока рисков