Являются ли рынки валюты, фьючерсов и акций игрой с нулевой суммой? Большинство из нас слышало это выражение, обсуждаемое разными специалистами. И все же верно ли оно, или даже уместно ли?
Я полагаю, что понятие «нулевой суммы» важно для понимания, но все же во многих случаях не уместно. Проблема состоит в том, что понятие «положительной суммы» относительно «отрицательной суммы» является утверждением общего характера, которое не принимает во внимание то, что многие крупнейшие участники рынка не мотивированы на получение прибыли. Я считаю, что есть огромные возможности извлекать выгоду.
Трейдер или инвестор, который понимает, почему все так происходит, будет намного в лучшем положении, чтобы принять правильное решение.
Какие участники рынка не мотивированы на получение прибыли?
Первым и самым важным в этом списке является правительство. Правительства регулярно участвуют в деятельности рынков для достижения политически целей, а не получения прибыли. Правительства покупают и продают валюты, фиксируют процентные ставки, торгуют казначейскими ценными бумагами, покупают закладные, и даже время от времени вступают в долю в акционерном капитале. Я не собираюсь использовать в качестве примера программы количественного смягчения (Quantitative easing. QE) Бернанке (Bernanke) – они слишком очевидны. Давайте рассмотрим центральный банк, например, Банк Японии. Он в течение многих лет периодически вмешивался в валютные рынки для снижения стоимость иены. Однако все это время иена имела тенденцию к росту. Фактически Центральный банк Японии финансировал прибыль трейдеров с другой стороны сделки.
Или рассмотрим, возможно, самую знаменитую валютную сделку всех времен – ставку Джорджа Сороса (George Soros) против Банка Англии в начале 1990-ых. Пытаясь удержать валютную привязку (перед лицом экономической действительности) Банк Англии по существу финансировал прибыль фонда Сороса Quantum.
Банк Японии многократно вмешивался для снижения стоимости иены. В основном их действия финансировали прибыль трейдеров, торгующих иеной в лонге. Примечание: котировки доллар к иене, таким образом, спад на этом графике = усиление иены.
Во-вторых, у обычных инвесторов существует беспорядочная, но хорошо документированная склонность покупать и продавать любые инвестиционные продукты в неправильное время. Другими словами, отставание инвестора намного хуже, чем простые операционные издержки. В действительности огромная масса инвесторов мотивирована на эмоции, а не на получение прибыли.
Каким образом это документировано? Это подтверждается различием между нормами прибыли, взвешенными по времени и по деньгам. Прибыль, взвешенная по времени – разрекламированная прибыль, с которой мы все знакомы. Это та прибыль, которую можно обнаружить в рекламных буклетах, финансовой прессе и т.д.
Прибыль, взвешенная по деньгам, принимает в расчет ввод наличных средств инвестора. Подумайте об этом: если обычно инвесторы склонны «загружаться» и делать самые большие вложения во время пиков рынка, и «выходить в наличные» или паниковать после резкого падения, то они заканчивают тем, что бывают недо-инвестированы во время хороших периодов и пере-инвестированы перед падением. Эти потоки денежных средств воздействуют на реальную норму прибыли (известную как внутренняя норма прибыли), которую инвесторы получают за свой текущий инвестированный капитал.
Я построил следующие графики, чтобы визуализировать проблему. Первый график показывает прибыль (обычную), взвешенную по времени «Фонда XYZ», который является крайне волатильным, но закончил период в 150% плюсе. Второй график показывает чистую стоимость активов (net asset value, NAV), основанную на взвешенной по времени прибыли, но также и на взвешенной по деньгам прибыли, которая учитывает потоки инвесторов. «Потоки инвесторов» моделируются инвесторами, добавляющими $100000 каждый раз, когда фонд закрывается выше $25, и забирающими $100000, когда фонд закрывается ниже $25. Потоки денежных средств отмечены синей линией.
Совокупная прибыль, взвешенная по времени: 152%
Совокупная прибыль, взвешенная по деньгам: 8%
Я преувеличил волатильность и потоки инвесторов для объяснения идеи, однако этот эффект встречается во всех инвестиционных продуктах, которые мне известны (взаимные фонды, товарные фонды, индивидуальные акции, хедж-фонды). Как правило, чем больше волатильны инвестиции, тем хуже проблема «потоков инвесторов».
В-третьих, товарные индексные фонды обычно структурированы и управляются способом, который почти гарантирует, что в долгосрочной перспективе они будут убыточными для инвесторов (отрицательный доход при переходе контрактов и другие операционные издержки). По-моему, рынки товарных фьючерсов не предназначались для моделирования долгосрочными инвесторами подхода «купить и держать» к материальным сырьевым товарам. Успешные участники фьючерсного рынка – это инвесторы, которые действуют так же как информированные спекулянты (или инвестируют вместе с ними), или хеджеры, у которых другие экономические интересы.
Я бы поставил на то, что маржинальные торгуемые на бирже фонды (levereged Exchange Traded Fund, levereged ETF) привели к большим потерям инвесторов или «отчислениям рынку», чем какие-то другие инвестиционные продукты. Это происходит по вине нескольких различных факторов. Во-первых, ежедневная ре-балансировка, которая нужна для сохранения постоянного маржинального плеча, вынуждает фонды на краткосрочной основе часто «покупать задорого и продавать задешево». Это гигантский убийца чистой стоимости активов. Эффект аналогичен рассмотренному выше примеру «взвешенной по времени прибыли по сравнению с взвешенной по деньгам прибыли», но в случае маржинальных ETF, его воздействие четко прослеживается в задокументированных результатах.
Эти фонды часто организуют плечевой контакт с рынком через фьючерсные рынки. Это означает, что маржинальные ETF регулярно сбрасывают деньги на фьючерсные рынки, и эти средства становится доступными для более рациональных участников рынка, чтобы зарабатывать с помощью более информированного принятия решения.
Последние «не мотивированные на прибыль» участники, которых мы упомянем, являются хеджерами. Сейчас хеджеры на самом деле ищут прибыль, но с той разницей, что их погоня за прибылью идет в контексте большего экономического интереса. Для истинного хеджера рассматриваемая прибыль не является закрытой системой рынка, а скорее более широким экономическим интересом.
Например, если обжарщик кофе знает, что может получить определенную прибыль за необжаренный кофе, является логичным заключить форвардные контракты на фьючерсных рынках – даже если кофе упадет в цене, и он потеряет деньги на хедже. Экономика хеджирования для товаропроизводителей такие же: если фермер знает, что может получить прибыль за свой будущий урожай по текущей форвардной цене, то для него есть смысл продать часть будущего урожая, чтобы «заморозить» текущие форвардные цены. Это логично, даже если цены вырастут.
Одним из ключей к пониманию фьючерсных рынков является то, что спекулянты склонны открывать позицию, которая является чистой разностью между лонг и шорт хеджерами (покупатели и производители товара). Хеджеры и спекулянты склонны находиться на противоположных сторонах рынка. Деятельность спекулянтов почти полностью скоординирована сигналами прибыли, которые подают рыночные цены. Учитывая это, были построены теории (например, экономистом Джоном Мэйнардом Кейнсом (John Maynard Keynes)), что спекулянты могут получать премию за то, что по существу «оказывают услугу» хеджерам.
В результате существуют сверх-сложные трейдеры: фирмы, торгующие ценными бумагами за счет собственных средств, хедж-фонды, занимающиеся высокочастотной торговлей (high-frequency trading, HFT), с которыми соревноваться очень сложно или даже невозможно. Это огромная ошибка, которую совершает большинство трейдеров, когда пытается торговать слишком часто. Если вы делаете все правильно, то никогда не будете своей торговлей конкурировать с самыми жесткими участниками рынка. И наоборот, учась выявлять возможности, которые создаются медленными, не ориентированными на прибыль участниками рынка, вы сможете вести игру против рынка с положительной суммой — с перспективы отдельного трейдера.
Автор: Nat Stewart
Источник:
Futures trading and forex trading: is it really a zero-sum game?
Комментарии:
Dale_DMT: Замечательная статья, спасибо за перевод!
Одна неточность, на мой взгляд, — заключать форвардные контракты на фьючерсных рынках вряд ли можно.) Наверное правильнее было бы перевести просто «продать фьючерсный контракт на рынке».