В продолжение разговора о премиях за акции компаний с малой капитализацией, мы углубимся в тему влияния публикаций результатов исследований.
Существует несколько проблем, связанных с этой темой. Во-первых, если более высокая доходность является компенсацией за риск, то следует ожидать, что премии сохранятся. Конечно, это не является гарантией того, что они будут постоянными, поскольку могут появиться риски.
Но даже если существует поведенческое объяснение получения лучших результатов работы, то это не значит, что публикация результатов анализа обязательно приведет к тому, что премии исчезнут из-за действий арбитражеров, хотя это, конечно, возможно.
Например, фактор импульса (акции с положительным импульсом обгоняют акции с отрицательным импульсом) был хорошо известен в течение многих десятилетий, но он до сих пор сохраняется в акциях, валюте, сырьевых товарах и на географических рынках. С другой стороны, то, что известно как аномалия накопления (accrual anomaly) (компании с маленьким или отрицательным коэффициентом накопления значительно обгоняют компании с большим накоплением), исчезло вскоре после публикации результатов анализа.
Одним из объяснений того, почему аномалии могут сохраняться, является ограничение на арбитраж, которое мешает рациональным инвесторам использовать эту аномалию. Например:
• Многим институциональным инвесторам, таким как пенсионные, благотворительные и взаимные фонды, запрещается уставом открывать позиции шорт.
• Продажа в шорт может быть дорогой. Вы должны занять акции, чтобы продавать в шорт, а в этом случае многие акции являются дорогостоящими, из-за недостаточного предложения от институциональных инвесторов. Крупнейшие аномалии, как правило, случаются с акциями небольших компаний, которыми дорого торговать в большом количестве (и в лонг, и особенно в шорт), объем акций, доступных для заимствования, ограничен, и затраты по заимствованию зачастую высоки.
• Инвесторы не хотят брать на себя риски от продажи в шорт из-за возможности неограниченных убытков. Даже когда трейдеры, которые считают, что цена акции завышена, знают, что правы (в конечном итоге цена может упасть), они сталкиваются с риском роста цены, до того, как она упадет. Такое движение цены может потребовать дополнительного капитала и вынудить трейдера ликвидировать позицию с убытком.
Объяснение премии за акции компаний малой капитализации
В случае компаний с малой капитализацией не должен даже возникнуть вопрос от том, есть ли там аномалия, поскольку существует много объяснений премии за размер, основанных на риске. Например, волатильность акций небольших компаний значительно выше, чем волатильность акций крупных компаний. С 1927 по 2012 год годовое стандартное отклонение индекса CRSP (Center for Research in Security Prices, Исследовательского центра стоимости ценных бумаг Чикагского университета) за 1-5 децили составило 20,0 по сравнению с 30,7 за 6-10 децили.
Акции небольших компаний также являются более дорогими для торговли, поскольку имеют более широкие спрэды спроса/предложения и большие расходы на контакт с рынком. Одни только эти факторы могут объяснить премию за размер. Однако существуют и экономические объяснения, как, например, такое: небольшие акции в большей степени подвержены рискам невыполнения обязательств, и они имеют тенденцию показывать худшие результаты в периоды плохого функционирования экономики (активы, которые показывают плохие результаты в плохие времена, должны предлагать премию за риск).
Таким образом, кажется, что нет никаких оснований предполагать, что небольшие акции не должны в будущем приносить более высокую доходность только потому, что размер премии хорошо известен.
С этим пониманием мы можем копнуть вопрос об исчезновении премии за размер немного глубже. Как уже упоминалось в предыдущем посте, работа Рольфа Банца (Rolf Banz) по премии за размер была опубликована в 1981 году. Итак, давайте посмотрим на результаты после ее опубликования. С 1982 по 2012 год индекс CRSP за 1-5 децили принес доходность 11,08%, в то время как индекс CRSP за 6-10 децили – 11,66%. Таким образом, мы видим, что даже при использовании этой отправной точки акции небольших компаний обогнали акции крупных компаний.
Тем не менее, важно понимать, что отправные точки для анализа данных могут иметь большое значение, особенно если ваша начальная дата идет сразу же после периода сильного обгона (который уводит оценки (valuations) сильно вверх, а ожидаемая доходность падает). Если вам нужно напоминание об этом, просто посмотрите, что произошло с американскими акциями после 1999 года, окончившего период, когда акции обогнали облигации намного сильнее, чем делали это исторически. Крайние оценки, которых достигли цены, фактически обрекли рынок (и растущие акции в частности) на низкую доходность в будущем.
За семь лет, предшествующих публикации работы Банца (1975-1981 г.г.) индекс CRSP за 6-10 децили показал доходность 32,2% в год, опережая индекс CRSP за 1-5 децили более чем на 17% в год. Опять же, высокие оценки, которых достигли акции небольших компаний в течение этого периода, фактически обрекли их на «возврат к среднему» в доходности. Таким образом, не следует удивляться, если в будущем небольшие акции также не покажут таких же хороших результатов, какие были в прошлом. На самом деле, за период 1982-2002 г.г. индекс CRSP за 6-10 децили отстал от индекса CRSP за 1-5 децили примерно на 1% (11,71% по сравнению с 12,75%).
В то время как наибольшая часть отставания пришлась на семь лет с 1984 по 1990 г.г., когда индекс CRSP за 1-5 децили показал доходность 14,0% и обогнал индекс CRSP за 6-10 децили на 9,2% в год, потребовалось целых 27 лет, чтобы негативное влияние высоких оценок прошло само собой, но, в конце концов, это произошло. К 2003 году акции небольших компаний с 1982 года вновь обогнали акции крупных компаний, хотя и при доходности 13,5% по сравнению с 13,46%. И после этого в 2007 году с началом финансового кризиса появились экономические риски, а индекс CRSP за 6-10 децили отстал за 27-летний период 1982-2008 г.г. (10,35% по сравнению с 10,51%). К 2009 году он снова восстановился с небольшим опережением (11,50% по сравнению с 11,07%).
Хорошо заметно, как некоторые люди без полного понимания проблемы могут сделать вывод, что премия за акции компаний с малой капитализацией исчезла. Однако сейчас мы видим, что и за период, начиная с публикации статьи Банца, так и за период с момента опубликования работы Фама (Fama) и Френча (French), акции небольших компаний обгоняли акции крупных компаний. И это приводит нас к последнему наиболее интересному вопросу, который мы собираемся обсудить – к аномалии небольших растущих компаний.
В заключительной статье о премиях за акции компаний с малой капитализацией мы углубимся в то, что известно как «черная дыра инвестирования». Не пропустите.
Автор: Larry Swedroe
Источник: Talking About Small-Cap Premium
Другие статьи по теме:
Влияние некоторых фундаментальных факторов на акции компаний малой капитализации
Импульс в европейских акциях малой капитализации
Некоторые данные по премиям за размер, недооценку и импульс