На мой взгляд, нововведения в области ETF (Exchange Traded Fund, торгуемый на бирже фонд) почти всегда идут в области доступа. Под доступом я подразумеваю продолжающуюся продольную и поперечную нарезку классов активов в специализированные вертикали, и эффективную упаковку этих вертикалей в торгуемые ценные бумаги. Как управляющие портфелем ETF, мы любим нововведения: это все равно, что обеспечивать повара все большим количеством ингредиентов. Четыре ингредиента, с которыми в последнее время мы имели удовольствие поиграть, представлены нашими друзьями из QuantShares.
Вот эти ETF:
• BTAL: фонд анти-беты, нейтральный к рынку США (U.S. Market Neutral Anti-Beta);
• MOM: фонд импульса, нейтральный к рынку США (U.S. Market Neutral Momentum);
• SIZ: фонд размера, нейтральный к рынку США (Market Neutral Size);
• CHEP: фонд недооценки, нейтральный к рынку США (U.S. Market Neutral Value).
Мы считаем, что эти ETF особенно интересны тем, что они обеспечивают доступ к чистым стратегиям сбора премий. И что важно – мы можем выразить эту стратегию через позицию лонг, что, по нашему мнению, гораздо более приемлемо для розничных инвесторов.
Убирая рыночную бету, эти стратегии получают большую независимость от рыночных изменений. Но с другой стороны они выглядят довольно… ну, странно.
Рост одного доллара
В частности BTAL выглядит довольно непривлекательно со стороны стандартного видения «общей доходности». Но когда вы думаете о том, чем он является – покупка в лонг низкой беты и продажа в шорт высокой беты – вы можете думать о нем почти как о рыночном хеджировании. Например, при волнении на рынке, когда люди стремятся уменьшить контакт с рынком, они могут перейти от ценных бумаг с высокой бетой к ценным бумагам с низкой бетой. При сравнении с другими альтернативами только-лонг «хеджирования», например, таким как VXX (который с момента создания потерял 99,3% своей стоимости), это довольно привлекательная ставка.
Нейтральные к рынку фонды всегда занимали странное место. По классу активов их можно отнести к акциям. По доходности они выглядят совершенно уникальными. Проблема заключается в том, что их доходность часто выглядит как собирание монеток перед движущимся катком. Если вы считаете, что эти лонг/шорт портфели имеют под собой теоретическую основу, то в этом есть смысл: вы изолируете премию за риск и собираете ее. Однако если риск реализуется, вас может раздавить. Вот почему взятые отдельно, эти стратегии могут выглядеть довольно непривлекательно:
Результативность лучших и худших факторов по годам
Синие столбцы – лучший L/S (long/short) фактор
Голубые стоблцы – худший L/S фактор
Проблема № 1: Существует риск отставания от рынка, если на портфель будет оказывать влияние неправильный фактор
26,5% — средняя разница годовой доходности между лучшим и худшим L/S фактором
Стратегия L/S импульса – это MOM, размера – SIZ, недооценки – CHEP и волатильности – BTAL. Для четырех лонг/шорт ETF используются данные индекса до запуска ETF. Индекс US Equity Dynamic L/S Index впервые был рассчитан 28.05.2002. В приведенном выше графике 2003 год был использован в качестве первого, потому что после запуска индекса это первый полный год.
Разброс результатов этих лонг/шорт факторов вызывает изумление. Рассмотрим разброс недооценки и импульса в 2009 году: 25-48%. Кто в здравом уме будет продолжать держать ETF, который в 2009 году упал на 48%?
Но что случится, если мы взглянем на этот сбор премий как на группу? Что случится, если мы взглянем на их профили доходности и проигнорируем их состав? Мы увидим то, что потенциально они являются очень и очень привлекательными:
Историческая корреляция – август 2002– сентябрь 2013 года
1) Диверсифицированный состав по сравнению с акциями
2) Диверсифицированный состав по сравнению с облигациями
3) Факторы L/S, диверсифицированные между собой, создавая возможности использования в портфеле нескольких факторов
Фиксирование роста посредством SPY & AGG
Фиксирование падения посредством SPY & AGG
Мы видим доходность, которая диверсифицирована против акций, фиксированного дохода и друг друга. В некоторых случаях, например, при использовании BTAL, мы даже видим асимметричные профили доходности по отношению к рынку. Хотя они могут быть отрицательно скоррелированы, но исторически он терял меньше, когда рынок рос, чем зарабатывал, когда рынок падал. Похоже, это отличный инструмент хеджирования…
Большинство портфелей состоят из «усилителей доходности» и «средств защиты от риска». Акции попадают в первую категорию, а фиксированный доход во вторую. Поскольку большинство инвесторов избегают риска, мы склонны вложить некоторую часть нашего капитала в категорию «средств защиты от риска», чтобы оградить себя от потерь на «усилителях доходности».
Так куда же попадают рыночно-нейтральные стратегии? Если вы будете основываться только на величине их долгосрочной доходности, то вам, вероятно, придется объединить их со средствами защиты от риска. Я думаю, что в частности они могут служить отличной альтернативой фиксированной доходности для тех инвесторов, которые боятся дюраций. Но я также вижу их в качестве усилителей доходности.
Проблема этих стратегий заключается в том, что сами по себе они выглядят как собирание монет перед движущимся катком. Как что-то может быть средством защиты от риска при падении почти на 50% в 2009 году? Только при использовании вместе эти стратегии стали интересными. Если игнорировать их корреляции (которая оставляет некоторую доходность на столе, особенно при довольно стабильной инверсной связи между премией за импульс и недооценку) простой взвешенный по обратной волатильности портфель (перебалансируемый ежемесячно на основе скользящей 63-х дневной волатильности) приносит пересчитанную на год доходность 4,3% с пересчитанной на год волатильностью всего 3,1 %. Максимальная просадка составляет 5%.
Рост $1 млн. в портфеле стратегий L/S
Очень интересно будет наблюдать за подобными ETF в ближайшие годы. Нововведения в области доступа означают большее количество инструментов на вооружении. Чем больше инструментов, тем большим количеством способов мы можем сохранить и увеличить благосостояние клиента.
В качестве примечания: тем, кто заинтересован в использовании малоликвидных ETF, я рекомендую прочитать работу EGShares «Thinly-Traded ETFs».
Автор: Corey Hoffstein
Источник: Innovation in access: market neutral ETFs