Хотя momentum-эффект и идет против принципов эффективности рынка, он может предложить мощный способ улучшить диверсификацию и увеличить ожидаемые результаты.
Вы должны скептично относиться к заявлениям о способности предсказать будущее из прошлого. Если бы было так легко обогнать рынок, используя прошлые результаты, все бы пользовались этим, пока арбитраж не свел бы эффект к нулю. Эффект momentum нарушает этот принцип. Momentum основан на предположении, что инструменты, которые в последнее время обгоняли рынок, будут продолжать в том же духе еще некоторое время, а те, кто отставали от рынка, будут отставать и дальше. Хотя практики используют этот принцип уже десятилетия, идея завоевала признание академического сообщества только за прошлые 20 лет. Momentum противоречит гипотезе эффективного рынка, но его доказательства слишком очевидны, чтобы их игнорировать.
Jegadeesh и Titman опубликовали одно из первых влиятельных исследований по momentum в 1993, “Результаты покупки победителей и продажи проигравших: влияние на эффективность рынка акций” (“Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency.”). Они нашли, что американские акции с лушими результатами за прошлые 3-12 месяцев продолжили обгонять акции с наихудшими результатами на протяжении следующего года, использовались данные с 1965 по 1989. Последующие исследования обнаружили, что momentum-эффект присутствовал также до и после указанного временного участка, значит эффект был не просто артефактом данных. Вообще, работал любой momentum сигнал между 6 и 12 месяцами, хотя была тенденция к краткосрочному развороту на одном месяце. Стало договоренностью для многих исследователей изучать momentum эффект, используя результаты акций в 12-месячном окне, исключая самый последний месяц. Однако результаты устойчивы и не зависят от этой конкретной договоренности.
Momentum вездесущ. Множество исследований расширило свидетельство его присутствия на иностранных акциях, товарах, валютах и облигациях. Он даже работал по классам активам и страновым индексам акций. Даже защитники теории эффективного рынка Eugene Fama и Kenneth French нашли momentum эффект на каждом рынке акций, который они изучали, исключая Японию (см. “Размер, Оценка и Momentum на результатах международных акций”, “Size, Value, and Momentum in International Stock Returns”). Таблицы внизу иллюстрируют momentum-эффект среди американских и международных акций с высокой капитализацией. Каждая колонка представляет пятую часть (квинтиль) всего числа акций в исследуемом образце, ранжированные по их momentum. Хотя отношение между квинтилями нелинейно, акции с наибольшим momentum последовательно обгоняют акции в наименьшим momentum квинтиле. Акции с небольшой капитализацией имеют склонность показывать более сильный momentum-эффект. Однако, ими может быть более накладно торговать.
Эти свидетельства заставляют задуматься. Если рынок действительно эффективен, простые торговые правила не должны производить превосходящие результаты. Арбитраж — мощная сила, которая должна уничтожать любую избыточную доходность, и все же, momentum держится уже 20 лет после того, как данные были широко опубликованы. Возможно, более тревожным для поклонников Ban Graham и Warren Buffett является то, что momentum не согласуется с десятилетиями исследований, говорящих о том, что акции, торгуемые с низкой оценкой, имеют тенденцию обгонять рынок.
Объяснение
Поведенческие финансы предлагают лучшее объяснение momentum-эффекту. Они утверждают, что инвесторы имеют склонность цепляться за свои убеждения и медленно обновляют свои взгляды с учетом новой информации. Например, изучение событий показало, что акции, превысившие ожидаемый доход имеют склонность показывать избыточные результаты на протяжении многих недель после объявления. Похожим образом, акции, не оправдавшие ожиданий, продолжают отставать от рынка. Исследования поведенческих финансов также подсказывают, что многие инвесторы используют иррациональную ментальную бухгалтерию, которая может усугублять эту реакцию рынка. Согласно этим взглядам, инвесторы неохотно избавляются от проигрывающих акций в надежде отыграться и быстро сбрасывают победителей, фиксируя выйгрыш. Это иррациональное поведение может предотвращать быструю реакцию акций на новую информацию. После того, как тренд установился, инвесторы могут скапливаться в нем и излишне экстраполировать последние результаты, толкая цены дальше от их справедливых значений, что может объяснить долгосрочные развороты в основе value-эффекта (тенденцию для акций торгуемых с низкой оценкой к обгону рынка).
Momentum согласуется с value премией и может даже способствовать ей. Поскольку momentum имеет тенденцию продолжаться на коротком сроке (результаты за прошлые 6-12 месяцев продолжаются продолжаются на следующие несколько месяцев), акции, которые показали плохие результаты за прошлые 3-5 лет имеют тенденцию показывать лучшие результаты, чем те, что обгоняли рынок на более длительном периоде. Там, где этот value-эффект позволяет инвесторам извлекать прибыль из рыночного пессимизма, momentum позволяет инвесторам извлекать прибыль из оптимизма. В своей работе “Value и Momentum повсюду” (“Value and Momentum Everywhere,”) Asness, Moskowitz, и Pedersen нашли, что momentum хорошо работал там, где value работало плохо, и наоборот. Поскольку они две стороны одной монеты, и каждый создает преимущество, соединение value и momentum в портфеле может дать мощные возможности по диверсификации.
Риски
Хотя momentum выглядит хорошо на бумаге, эти стратегии требуют в работе высоких оборотов (turnover), часто превышающих 100%. Это может создать высокие транзакционные издержки, уменьшающие прибыль. Вдобавок, momentum не работает хорошо, когда волатильность взлетает. Следовательно, стратегия может отставать там, где это наиболее болезненно. Например, momentum стратегии значительно отставали от рынка во время глобального финансового кризиса 2008. В отличие от value стратегий, где низкие оценки предсказывали лучший долгосрочный результат, сложно предугадать, когда momentum обгонит рынок. Этот риск может ограничить арбитраж и позволить momentum эффекту длиться. Вообще, есть только небольшое число чисто momentum фондов, доступных для большинства инвесторов.
Рекомендации
Хотя диверсифицированные и систематические momentum стратегии могут предложить мощный способ улучшить результаты, выбор нескольких акций из 52-недельных чемпионов — очень плохая идея. Сложно предвидеть, когда взлет закончится и может не найтись желающих вас потом выкупать. Хотя momentum — краткосрочный эффект, он больше всего подходит долгосрочным инвесторам. Он не будет работать всегда, но есть хороший шанс, что дисциплинированная momentum стратегия будет продолжать обгонять рынок на долгосрочном периоде. В конце концов, поведение инвестора не меняется за одну ночь.
AQR Momentum (AMOMX), AQR Small Cap Momentum (ASMOX), и AQR International Momentum (AIMOX) предлагают инвесторам эффективный способ использовать momentum. Каждый из этих фондов инвестирует в акции, представляющие треть соответствующего сегмента рынка с самым высоким momentum. AQR балансирует транзакционные издержки против momentum, когда решает торговать, что помогает сокращать издержки. Однако, поскольку эти фонды имеют высокие обороты, они больше всего подходят для безналоговых (пенсионных) счетов. Хотя $5 миллионов минимальных инвестиций может показаться слишком высокой планкой, нет минимума для инвесторов, которые имеют доступ к этим фондом через финансового советника.
PowerShares DWA Technical Leaders (PDP) может быть подходящей альтернативой для инвесторов, кто не имеет финансового советника. Этот фонд отслеживает 100 акций с лучшими результатами из широкой вселенной американских акций с высокой и средней капитализациями и взвешивает их соответственно их относительной силе (форма momentum). С целью уменьшить оборот, PDP ребалансируется только поквартально, что может повредить результатам, когда рынок неспокоен.
Комбинируя Value и Momentum
Нет необходимости оставлять value инвестирование, чтобы извлекать пользу из momentum инвестирования. Вместо этого, momentum может быть хорошей заменой для инвестиций в рост (Growth). Momentum предлагает более высокий ожидаемый результат, чем growth и менее коррелирован с value. График ниже сравнивает результаты портфеля, составленного из равных весов Russel 1000 Value и Growth индексов, с портфелем, в котором инвестиции в рост заменены AQR momentum индексом. Оба портфеля имеют одинаковую волатильность, но портфель с value и momentum показывает немного более лучшие абсолютный и приведенный к риску результаты.
Автор: Alex Bryan
Источник: morningstar.com
Другие статьи по теме:
Подробнее о факторе импульса (momentum)
Работает ли Momentum на российском фондовом рынке?
Использование коэффициента Шарпа в momentum-стратегии для развивающихся рынков