Роберт Хауген (Robert A. Haugen) обнаружил, что акции с более низким колебанием цены, как правило обгоняют более рискованные акции. В данной статье приведено несколько гипотез, выдвинутых для объяснения устойчивой аномалии низкой волатильности, рассмотрена эффективность стратегий низкой волатильности на растущих и падающих рынках, и показано, как добавление низковолатильного компонента может изменить соотношение риск/доходность портфеля.
Что такое инвестирование в низкую волатильность?
Давайте внимательно изучим предположения Хаугена и попытаемся понять, почему он так поддерживал инвестирование в низкую волатильность. Инвестировать в низкую волатильность означает вкладывать средства в акции с более низким колебанием цен. Удивительно, что вопреки аксиоме Финансовой теории, что инвесторы получают вознаграждение за риск, эти акции с низким риском, как правило, обгоняют свои более рискованные аналоги. Опытные свидетельства недвусмысленны, и они были получены, когда Хауген проделал свою работу в 1970-е годы. Однако инвестиционное сообщество начало заниматься инвестированием в низкую волатильность лишь в связи с последствиями мирового финансового кризиса. MSCI вошел в игру в апреле 2008 года, создав Глобальный индекс минимальной волатильности (MSCI Global Minimum Volatility Indices), используя подход оптимизации. С апреля 2011 года индекс S&P 500 запустил серию низковолатильных индексов, чьи компоненты взвешиваются в пропорции к их обратной реализованной волатильности (другими словами, чем ниже историческая волатильность, тем выше вес). Фонд S&P 500 Low Volatility ETF (SPLV) компании PowerShares, запущенный в мае 2011 года, в настоящее время является крупнейшим ETF в этой категории с $3,2 млрд.
Существует четыре дополняющие друг друга гипотезы об аномалии низкой волатильности:
• Гипотеза «неприятия плеча» предполагает, что многие инвесторы, которые хотят получать высокую доходность, ограничены в использовании плеча и выбирают для увеличения своей ожидаемой доходности избыточное распределение в пользу акций с высокой бетой, даже если последние имеют явно более низкие коэффициенты Шарпа. (См. Блэк (Black), Скоулз (Scholes) и Дженсен (Jensen), 1972; Фраззини (Frazzini) и Педерсен (Pedersen), 2011)
• Гипотеза «азартной игры» (preference-for-gambling) утверждает, что инвесторы нерационально используют высоковолатильные акции как лотерею. В этом смысле инвесторы косвенным образом готовы принять доходность ниже ожидаемой, заплатив премию, чтобы поиграть с высоковолатильными акциями. (См. Бейкер (Baker), Брэдли (Bradley), и Вюрглер (Wurgler) 2011)
• Другая возможная поведенческая гипотеза приписывает аномалию оптимизму аналитиков по поводу более волатильных акций. Хсу (Hsu), Кудо (Kudoh), и Ямада (Yamada) (2012) считают, что аналитики склонны давать высокие прогнозы роста высоковолатильным акциям. Это может подтолкнуть их цены вверх и, соответственно, в будущем уменьшить доходы.
• И, наконец, модель «делегирования агентству» (delegated-agency model) объясняет, почему премия за низкую волатильность может сохраняться, даже когда профессиональные инвестиционные управляющие знают об этой аномалии. Теория утверждает, что большинство портфельных управляющих будет проводить сравнение с общим основным фондовым индексом. Они просто не хотят покупать низковолатильные акции, которые могут значительно увеличить ошибку отслеживания по сравнению с бенчмарком. (См. Бреннан (Brennan), Чэн (Cheng) и Ли (Li), 2012; Бейкер, Брэдли, и Вюрглер 2011)
Важно также отметить, что эффект низкой волатильности часто связан с эффектом недооценки (value effect), хотя один полностью не включает другой. Как правило, низковолатильные акции также являются акциями с низким отношением текущей рыночной капитализации компании к её балансовой стоимости (price-to-book ratio). Это, пожалуй, не удивительно, поскольку мы не ожидаем, что акции растущих (growth) компаний, такие как акции технологических компаний, будут иметь низкую волатильность. Для читателей, которые внимательно отслеживают литературу о низкой волатильности, большая часть соответствующих исследований связана с пониманием премии за низкую волатильность дополнительно к премии за недооценку.
Какие результаты показывает инвестирование в низкую волатильность?
Учитывая то, как давно Хауген начал отстаивать инвестирование в низкую волатильность, ее успех не является характерной для конкретного периода случайностью, вызванной Мировым финансовым кризисом 2008 года. Давайте рассмотрим результативность этой стратегии в течение нескольких бычьих и медвежьих рынков. Индекс низкой волатильности S&P 500 (S&P 500 Low Volatility Index) и международный индекс низкой волатильности S&P BMI (S&P BMI International Developed Low Volatility Index) могут служить для представления семейства низкой волатильности. Для сравнения S&P 500 и индекс MSCI EAFE будут представлять соответствующие стратегии, взвешенные по капитализации.
С момента своего создания индекс низкой волатильности S&P 500 показал годовую доходность 10,2% со стандартным отклонением 11,2% (Таблица 1). Однако риск для карьеры, возможно, отпугивает многих профессиональных инвестиционных управляющих от предложения низковолатильного продукта, независимо от привлекательных результатов стратегии на протяжении длительных периодов времени. И, как вы можете заметить, самым неудачным моментом входа в низковолатильный портфель было бы начало пузыря дот-комов в конце 1990-х годов: в годовом исчислении низковолатильные стратегии в течение следующих трех лет отстали от своих взвешенных по капитализации аналогов с большим перевесом в 18,5% в США и 7,4% на развитых рынках за исключением США. Однако за пределами яростных бычьих рынков низковолатильные портфели не всегда отстают, когда цены растут. Во время бычьего рынка 2003-2006 г.г. низковолатильные инвестиции принесли более высокую прибыль, чем взвешенные по капитализации портфели, с риском, приблизительно на 25% ниже. При двух последних обвалах рынка, лопнувшем пузыре высоких технологий и мировом финансовом кризисе стратегии низкой волатильности значительно обогнали традиционное взвешенное по капитализации инвестирование при сохранении желаемого низко-рискового профиля.
Таблица 1. Результативность низковолатильной стратегии
Некоторые участники рынка считают, что инвестирование в низкую волатильность является частным случаем стратегий «умной беты», поскольку некоторый обгон по отношению к взвешенным по капитализации бенчмаркам происходит из-за отхода от взвешивания по капитализации и стало быть разделения цен и весов портфеля. Однако механизм уменьшения риска этих портфелей также включает в себя отказ от ориентированных на рост «гламурных» акций, что чрезвычайно увеличивает ошибку отслеживания (tracking error). За 138-месячный период с июля 1991 по декабрь 2012 года, низковолатильные портфели имели ошибку отслеживания, равную 9-10% против базовых фондовых индексов, что следует из таблицы 2. Другие основные стратегии умной беты обычно демонстрируют ошибку отслеживания, равную примерно 3% по сравнению с основными акциями. В связи с этим, инвестирование в низкую волатильность является уникальным среди стратегий умной беты, и оно в основном будет привлекать инвесторов, которые стремятся максимизировать коэффициент Шарпа своего портфеля, получая высокую доходность на единицу общей волатильности портфеля, и, тех инвесторов, которые не сильно обеспокоены Информационным коэффициентом, который обусловлен ошибкой отслеживания по сравнению с бенчмарком.
Что могут низковолатильные акции сделать для нашего портфеля?
Таблица 2. Низковолатильная стратегии по сравнению с другими классами активов 
В таблице 2 показано, что низковолатильные портфели при разных периодах измерения, как правило, имеют более высокую доходность, более низкие риски и более высокие коэффициенты Шарпа, чем традиционные портфели с акциями большой капитализации. За последние 5-ти, 10-ти и 20-ти летние промежутки времени коэффициент Шарпа низковолатильных стратегий превышает основные фондовые индексы большой капитализации, как в Соединенных Штатах, так и в остальной части развитого мира. Единственный класс активов, который показал более сильные результаты соотношения риска и доходности, является Core Fixed Income, представленный Совокупным индексом облигаций Barclays Capital (Barclays Capital Aggregate Bond Index), который принес большую прибыль от долговременного снижения ставок за последние 30 лет. Таким образом, низковолатильное инвестирование выглядит привлекательным вариантом в долгосрочной перспективе. Кроме того, низковолатильные портфели имеют средние корреляции 0,4-0,5 с другими основными классами активов, в то время как традиционные стратегии, основанные на акциях компаний большой капитализации, имеют средние корреляции выше 0,6. Меньшая корреляция с другими классами активов говорит о том, что смена традиционного распределения взвешенных по капитализации акций на низковолатильный портфель акций в вашей номенклатуре активов может повысить общую диверсификацию портфеля.
Рисунок 1. Границы эффективности с низковолатильной стратегией и без нее
Сравнение эффективных границ ярко иллюстрирует выгоду от большей диверсификации, как показано на рисунке 1. Эффективная граница, включающая все «другие» классы активов, перечисленные в таблице 2, показана оранжевым цветом. Портфель с самым высоким коэффициентом Шарпа (0,82) отмечен оранжевой точкой на пересечении оранжевой гиперболы с серой пунктирной линией. Добавление низковолатильных акций США и низковолатильных акций развитых рынков кроме США приводит к тому, что эффективная граница смещается вверх и влево, где она представлена в виде сплошной синей кривой. Инвесторы, которые ищут самый высокий коэффициент Шарпа (0,98), будут реализовывать портфель активов в синей точке.
Заключение
Интерес к инвестиционным стратегиям в низкую волатильность, которые отстаивал Роберт Хауген, за последние несколько лет существенно возрос. На самостоятельной основе низковолатильные портфели предлагают улучшенный профиль соотношения риск/доходность по сравнению основными инвестициями, взвешенными по капитализации. Низковолатильное инвестирование можно рассматривать как стратегию с умной бетой, с оговоркой, что снижение риска сопровождается значительным увеличением ошибки отслеживания против основных фондовых бенчмарков. Наконец, добавление низковолатильных стратегий, скорее всего, приведет к большей диверсификации и более привлекательному окончательному портфелю для инвесторов.
Графики результативности низковолатильных стратегий
Розовые области – от пика до дна
Первый график:
Синяя линия – низковолатильные акции США
Красная линия – взвешенные по капитализации акции США
Второй график:
Синяя линия – низковолатильне акции развитых рынков за исключением акций США
Красная линия – взвешенные по капитализации акции за исключением акций США
Автор: Feifei Li
Источник: Making Sense of Low Volatility Investing
Другие статьи по теме:
Искусство торговли волатильностью
Низкая волатильность: как зарабатывать на тихом VIX
LowVol своими руками: делаем из SPY фонд низкой волатильности