Одним из самых важных принципов экономики является то, что агенты получают экономическую ренту, только если обладают конкурентным преимуществом, которое находится в дефиците. Учитывая подавляющее количество доказательств неспособности активных управляющих постоянно генерировать альфу, будь то во взаимных фондах или в хедж-фондах, когда мы думаем о том, что это за ограниченный ресурс – капитал инвестора или способность генерировать альфу – то очевидным ответом должен быть: это способность генерировать альфу или мастерство управляющего. Возникает интересный вопрос: учитывая большие сборы, взимаемые фондами активного управления, зарабатывают ли взаимные фонды экономическую ренту, не обладая мастерством? Джонатан Берк (Jonathan B. Berk) и Жюль ван Бинсберген (Jules H. van Binsbergen), авторы работы «Измерение мастерства в индустрии взаимных фондов» (Measuring Skill in the Mutual Fund Industry), ищут ответ на этот вопрос.
Их набор данных охватывает период с января 1962 года по март 2011 года и используется база данных, свободная от систематической ошибки выжившего, CRSP по взаимным фондам. В исследование были включены все американские фонды, в том числе те, которые инвестируют в международные акции. Доходность сравнивали как с приведенными к риску бенчмарками, так и с индексными фондами Vanguard (альтернатива для легкого инвестирования). Ниже приводятся их краткие выводы:
• средний взаимный фонд добавил стоимость, ежегодно извлекая с финансовых рынков около $2 млн.
• в течение десяти лет добавленная стоимость является постоянной.
Авторы пришли к заключению, что трудно увязать эти выводы с чем-то другим, кроме существования мастерства управления капиталом.
Хотя обнаружение мастерства управляющих может показаться чем-то новым, на самом деле оно соответствует выводам предыдущих исследований, которые использовали валовую прибыль, чтобы показать, что управляющие проявляют мастерство при выборе акций.
Принимая во внимание факт наличия мастерства, остается вопрос о том, кто от этого выигрывает? То есть, получают ли взаимные фонды и управляющие всю ренту, или эта рента еще достается инвесторам? К сожалению, для инвесторов средняя чистая альфа всех фондов почти равна нулю. Если учитывать только американские акции, значение взвешенной чистой альфы было равно -5 базисных пунктов в месяц по сравнению с бенчмарками Vanguard, и -8 базисных пунктов в месяц по сравнению с приведенными к риску бенчмарками. С учетом всех акций цифры были несколько лучше: -1 базисный пункт по сравнению с бенчмарками Vanguard и -6 базисных пунктов в месяц по сравнению с приведенными к риску бенчмарками. Таким образом, нет никаких доказательств того, что инвесторы разделяют плоды мастерства управляющих. Другими словами, так же, как предсказывает экономическая теория, экономическая рента идет от дефицитного ресурса.
Тем не менее, важно помнить, что чистая альфа не определяет, обладают управляющие мастерством или нет. На самом деле, в работе 2004 года в соавторстве Джонатана Берка (Jonathan Berk) и Ричарда Грина (Richard C. Green) «Потоки взаимных фондов и их результаты на рациональных рынках» (Mutual Fund Flows and Performance in Rational Markets) это объясняется так: «Если мастерство является дефицитом, то чистая альфа в состоянии равновесия определяется конкуренцией между инвесторами, а не навыками управляющих».
Ничто из этого не является новым. Существуют и другие работы, в которых говорится, что до учета издержек покупка акций активно управляемых фондов обгоняет приведенные к риску бенчмарки. Однако после учета издержек альфа оказывается отрицательной. Например, в своей работе «Производительность взаимных фондов: эмпирическое разделение на талант подбора акций, стиль, операционные издержки и расходы» (Mutual Fund Performance: An Empirical Decomposition into Stock-Picking Talent, Style, Transactions Costs, and Expenses), опубликованной в августе 2000 года в Journal of Finance, Расс Вермер (Russ Wermers) широко взглянул на мастерство управляющих активными фондами выбирать акции, и обнаружил, что на основе приведения к риску акции, выбранные активными управляющими, обогнали их бенчмарки на 0,7% в год. Тем не менее, издержки уменьшили выгоду от мастерства выбора акций, оставив инвесторам отрицательную чистую альфу. Другими словами, экономическая рента происходит от дефицитного ресурса (способность генерировать альфу), а не от избыточного ресурса (капитал инвестора) – как и предсказывает экономическая теория.
Автор: Larry Swedroe
Источник: Is There Skill In The Mutual Fund Industry?